Venture debt of aandelenronde: verwatering en aflossing

Venture debt kan voor een groeiende technologieonderneming goedkoper zijn dan een nieuwe aandelenronde als de waarde van het behouden aandelenbelang opweegt tegen rente, vergoedingen en warrants. Die besparing is alleen bruikbaar als de onderneming de betalingen ook bij vertraging kan dragen. Volgens een IMF-werkdocument kunnen vooral snelgroeiende ondernemingen met omzet en steun van bestaande investeerders zulke financiering krijgen; verstrekkers rekenen relatief hoge rente en vragen doorgaans warrants.

Een aandelenronde kost eigendom en mogelijk zeggenschap, maar brengt geen vaste aflossing mee. Venture debt wordt vaak naast of kort na zo’n ronde gebruikt om langer met het beschikbare geld vooruit te kunnen: in de State of European Tech-enquête uit 2020 noemde 74% van de ondervraagde durfkapitaalinvesteerders dit een reden om bedrijven schuld aan te raden. Dat is een antwoord van investeerders over hun advies, geen gemeten slagingskans voor ondernemingen met een lening.

Wat geef je op bij een aandelenronde?

De prijs van nieuw eigen vermogen hangt af van de waardering vóór de investering en van de rechten die met de aandelen meegaan. Stel dat een onderneming vóór de ronde €9 miljoen waard is en €1 miljoen ophaalt. De nieuwe investeerder krijgt dan 10% van de aandelen na uitgifte; de bestaande aandeelhouders houden samen 90%. Dit is een hypothetische berekening zonder transactiekosten of afwijkende aandelenrechten.

Dat belang vervalt niet na een looptijd. Als de onderneming later €20 miljoen waard is, vertegenwoordigt 10% daarvan €2 miljoen. Daalt de waarde, dan draagt de nieuwe aandeelhouder een deel van dat verlies. Het aandelenpercentage zegt ook niet alles over zeggenschap: stemrechten, instemmingsrechten en afspraken over toekomstige rondes bepalen hoeveel invloed een investeerder krijgt.

Welke prijs staat tegenover minder verwatering?

Bij venture debt blijven de bestaande aandelen aanvankelijk grotendeels bij hun eigenaren, maar rente en terugbetaling leggen beslag op toekomstige kasstromen. Een afsluitvergoeding verlaagt wat er netto binnenkomt; een vergoeding voor vervroegde aflossing kan juist relevant worden als een volgende ronde snel slaagt. Warrants geven de kredietverstrekker het recht om onder afgesproken voorwaarden aandelen te kopen. Zodra die worden uitgeoefend, is ook schuld niet volledig vrij van verwatering.

De contractvoorwaarden bepalen hoeveel speelruimte overblijft. De uitleg van Y Combinator behandelt onder meer aflossingsschema’s, vergoedingen, warrants en bepalingen die extra schuld of de verkoop van bezittingen kunnen beperken. Een gemiste betaling of schending van een contractvoorwaarde kan de kredietverstrekker het recht geven de lening op te eisen. Daarom zijn ook het eerste aflossingsmoment en de voorwaarden bij een tegenvallende vervolgronde onderdeel van de financieringsprijs.

Dezelfde miljoen euro via twee routes

Neem een volledig hypothetische onderneming die netto €1 miljoen extra kas nodig heeft en, vóór financieringslasten, maandelijks €60.000 meer uitgeeft dan er binnenkomt. Via de aandelenronde uit het vorige voorbeeld krijgt zij €1 miljoen binnen en dragen de bestaande aandeelhouders samen 10% van het eigendom over. Bij gelijkblijvend kasverbruik financiert de nieuwe inleg ongeveer 16,7 maanden. De berekening veronderstelt geen omzetgroei en houdt het kasverbruik tijdens die periode constant.

Voor de schuldroute nemen we een lening van twee jaar met 10% vaste jaarrente en een afsluitvergoeding van 2%. Het eerste jaar wordt alleen rente betaald; daarna volgt de aflossing van de hoofdsom in twaalf gelijke maandelijkse delen. Om na inhouding van de vergoeding precies €1 miljoen te ontvangen, moet de onderneming ongeveer €1.020.408 lenen. De vergoeding is dan circa €20.408. We veronderstellen daarnaast warrants op 0,25% van de aandelen bij uitoefening, tegen een gezamenlijke uitoefenprijs van €20.000. Deze voorwaarden zijn uitsluitend rekenaannames, geen aanbod of marktgemiddelde.

In het eerste jaar bedraagt de maandelijkse rente ongeveer €8.503. Het totale maandelijkse kasverbruik stijgt daardoor van €60.000 naar circa €68.503. Na twaalf maanden resteert bij de schuldroute ongeveer €178.000 van de nieuwe kas, tegenover €280.000 bij de aandelenroute. Vanaf maand dertien komt daar een aflossing van circa €85.034 bij: rente, aflossing en het veronderstelde operationele kasverbruik vragen die maand samen ongeveer €153.537. Zonder extra inkomsten of financiering raakt de kas tijdens maand veertien op.

Als de onderneming alle termijnen wel kan betalen, komt de totale rente over twee jaar uit op circa €157.313. Samen met de afsluitvergoeding zijn de financieringskosten ongeveer €177.721 boven op de netto ontvangen miljoen euro; de aflossing van de hoofdsom is daarnaast een grote kasbetaling. Bij een hypothetische latere aandelenwaarde van €20 miljoen vertegenwoordigt het warrantbelang ongeveer €50.000. Na de veronderstelde uitoefenprijs van €20.000 blijft voor de kredietverstrekker circa €30.000 aan waarde over. Rente, vergoeding en die warrantwaarde bedragen samen ongeveer €207.721, mits de onderneming het aflossingsschema haalt.

Een lagere vervolgronde verandert de vergelijking

Stel dat na twaalf maanden opnieuw €1 miljoen nodig is, maar nieuwe investeerders de onderneming vóór die ronde op €5 miljoen waarderen. Na de eerste aandelenronde bezitten de oorspronkelijke aandeelhouders samen 90%; door een tweede ronde tegen deze waardering daalt hun belang naar 75%. Bij de schuldroute zou hun belang na diezelfde nieuwe aandelenuitgifte ongeveer 83,3% zijn, zolang de warrants buiten beschouwing blijven. Voor een zuivere vergelijking is hier dezelfde waardering aangenomen, al kan een uitstaande lening de prijs beïnvloeden die investeerders werkelijk bieden.

Het hogere eigendomspercentage lost de kasdruk niet op. Na het eerste jaar staat in dit schuldscenario de volledige hoofdsom van circa €1.020.408 nog open en beginnen de maandelijkse aflossingen. De nieuwe miljoen euro moet dan zowel de lopende uitgaven als de schuldendienst helpen dragen. Bij de aandelenroute ontbreekt die bestaande aflossingsverplichting. Welke route goedkoper lijkt op basis van het aandelenpercentage, kan daardoor anders uitpakken zodra ook de beschikbare kas wordt meegeteld.

Dat een volgende ronde of verkoop de lening kan beëindigen, maakt de timing belangrijk. Onderzoek van het Institute for Private Capital op basis van leningcontracten beschrijft venture debt vaak als overbrugging naar een aandelenronde of overname; vervroegde aflossingen nemen rond zulke gebeurtenissen toe. In het hypothetische scenario komen de aflossingen echter al op gang voordat duidelijk is of een vervolgronde voldoende geld en een gunstige waardering oplevert.

Wanneer is de bespaarde verwatering het waard?

Venture debt is vooral aantrekkelijk wanneer de onderneming de rente en aflossingen uit bestaande kasruimte, omzet of een geloofwaardig financieringspad kan dragen, ook als een mijlpaal later wordt bereikt. Dan kan de waarde van het behouden belang groter zijn dan de rente, vergoedingen en warrantwaarde samen. De vergelijking begint bij hetzelfde netto bedrag in kas en volgt daarna zowel de maandelijkse betalingen als de uiteindelijke eigendomsverdeling.

Een aandelenronde geeft meer ruimte wanneer de groei van de omzet onzeker is of vaste betalingen de kas vóór de volgende mijlpaal uitputten. De verwatering is direct zichtbaar, terwijl de nieuwe aandeelhouder meedeelt in een waardedaling. In het rekenvoorbeeld heeft schuld bij een hoge latere waardering lagere berekende economische kosten, maar zonder extra kas kan de onderneming de lening niet volgens het gekozen schema volhouden. De betaalbaarheid bepaalt dus of die theoretische besparing bereikbaar is.