Pre-money ή post-money: μία λέξη μπορεί να αλλάξει το dilution

Η pre-money αποτίμηση είναι η συμφωνημένη αξία πριν προστεθεί η νέα επένδυση. Η ανάλυση της Wall Street Prep ορίζει την post-money ως pre-money συν το νέο κεφάλαιο και υπολογίζει το ποσοστό του νέου επενδυτή διαιρώντας την επένδυση με την post-money αξία. Επομένως, το αν ένας αριθμός στο term sheet χαρακτηρίζεται pre-money ή post-money αλλάζει τις μετοχές που αγοράζει ο επενδυτής για το ίδιο ποσό.

Σε υποθετικό γύρο €5 εκατ. για το 20% της εταιρείας, η post-money αποτίμηση είναι €25 εκατ. και η pre-money €20 εκατ. Αν, αντίθετα, ο όρος αναφέρει μόνο «αποτίμηση €25 εκατ.», το ποσοστό δεν έχει ακόμη προσδιοριστεί: εξαρτάται από το αν τα €25 εκατ. περιλαμβάνουν την επένδυση. Για να φανεί και η αραίωση των ιδρυτών, χρειάζεται επίσης να γνωρίζουμε πόσες πλήρως αραιωμένες μετοχές υπάρχουν και πότε αυξάνεται το option pool.

Ίδια επένδυση, διαφορετική τιμή μετοχής

Ας πάρουμε έναν υποθετικό όρο: επένδυση €5 εκατ. με αναγραφόμενη αποτίμηση €25 εκατ. Πριν από τον γύρο υπάρχουν 10 εκατ. πλήρως αραιωμένες μετοχές, όλες στους ιδρυτές. Αρχικά δεν υπάρχει option pool ούτε τίτλος που θα μετατραπεί σε μετοχές. Έτσι απομονώνεται η επίδραση της βάσης αποτίμησης.

• €25 εκατ. pre-money: η post-money αποτίμηση γίνεται €30 εκατ. και ο επενδυτής παίρνει €5 εκατ. ÷ €30 εκατ. = 16,67%. Η τιμή ανά μετοχή είναι €25 εκατ. ÷ 10 εκατ. = €2,50. Εκδίδονται 2 εκατ. μετοχές για τον επενδυτή, ενώ οι ιδρυτές κρατούν 10 εκατ. από τις 12 εκατ. τελικές μετοχές, δηλαδή 83,33%.
• €25 εκατ. post-money: η pre-money αποτίμηση είναι €20 εκατ. και ο επενδυτής παίρνει €5 εκατ. ÷ €25 εκατ. = 20%. Η τιμή ανά μετοχή είναι €20 εκατ. ÷ 10 εκατ. = €2,00. Η επένδυση αγοράζει 2,5 εκατ. νέες μετοχές και οι ιδρυτές κρατούν 10 εκατ. από τις 12,5 εκατ., δηλαδή 80%.

Η διαφορά είναι 3,33 ποσοστιαίες μονάδες για τους ιδρυτές. Το κεφάλαιο που εισέρχεται στην εταιρεία και ο αριθμός των αρχικών μετοχών είναι ίδιοι και στις δύο εκδοχές· αλλάζει ο αριθμός των νέων μετοχών επειδή αλλάζει η τιμή τους. Τα ποσοστά αυτά αφορούν αποκλειστικά τον απλό υποθετικό γύρο, πριν προστεθεί αποθεματικό δικαιωμάτων προαίρεσης.

Το option pool μεταφέρει επιπλέον αραίωση

Το διαθέσιμο option pool περιλαμβάνει μετοχές που έχουν προβλεφθεί για μελλοντικές παραχωρήσεις, συνήθως σε εργαζομένους. Η εξήγηση της Carta για το option pool αναφέρει ότι η αύξησή του συνήθως προσμετράται στις pre-money μετοχές: μειώνει την τιμή ανά μετοχή και επιβαρύνει τους υφιστάμενους κατόχους πριν εκδοθούν οι μετοχές του νέου επενδυτή. Αν η αύξηση γίνει μετά τον γύρο, αραιώνει και τον νέο επενδυτή.

Ας προστεθεί στον ίδιο υποθετικό όρο στόχος για διαθέσιμο pool ίσο με 10% των πλήρως αραιωμένων μετοχών μετά τον γύρο. Υποθέτουμε ότι το αρχικό pool είναι μηδενικό, αλλά όλες οι μετοχές που χρειάζονται για τον στόχο δημιουργούνται πριν από την επένδυση. Ο στόχος αφορά το τελικό σύνολο, το οποίο περιλαμβάνει τόσο τις νέες μετοχές του pool όσο και εκείνες του επενδυτή.

Αν τα €25 εκατ. είναι pre-money, δημιουργούνται περίπου 1,364 εκατ. μετοχές pool. Η τιμή του γύρου γίνεται €25 εκατ. ÷ 11,364 εκατ., δηλαδή €2,20 ανά μετοχή, και ο επενδυτής αγοράζει περίπου 2,273 εκατ. μετοχές. Στο τελικό σύνολο των περίπου 13,636 εκατ., οι ιδρυτές έχουν 73,33%, ο επενδυτής 16,67% και το διαθέσιμο pool 10%.

Αν τα €25 εκατ. είναι post-money, δημιουργούνται περίπου 1,429 εκατ. μετοχές pool πριν από την επένδυση. Η pre-money αξία των €20 εκατ. διαιρείται πλέον με 11,429 εκατ. μετοχές: η τιμή είναι €1,75 και ο επενδυτής αγοράζει περίπου 2,857 εκατ. μετοχές. Από τις περίπου 14,286 εκατ. τελικές μετοχές, οι ιδρυτές έχουν 70%, ο επενδυτής 20% και το pool 10%. Η διαφορά των 3,33 μονάδων για τους ιδρυτές παραμένει, ενώ το pool μειώνει το μερίδιό τους και στις δύο εκδοχές.

Η στιγμή δημιουργίας του pool έχει ξεχωριστή συνέπεια. Αν, με τις τιμές του απλού παραδείγματος, ένα νέο pool φτάσει το 10% μόνο μετά την έκδοση στον επενδυτή, αραιώνει αναλογικά και εκείνον: στην pre-money εκδοχή τα μερίδια ιδρυτών και επενδυτή γίνονται 75% και 15%, ενώ στην post-money εκδοχή 72% και 18%. Ένας όρος που εγγυάται συγκεκριμένο τελικό ποσοστό στον επενδυτή χρειάζεται συνεπώς να ορίζει και πότε υπολογίζεται το pool.

Ένας υπολογιστής για τα στοιχεία του term sheet

Για να υπολογιστεί οποιοσδήποτε αντίστοιχος γύρος, αρκούν το ποσό επένδυσης, η αποτίμηση ή το επιθυμητό ποσοστό του επενδυτή, οι σημερινές πλήρως αραιωμένες μετοχές και ο στόχος του διαθέσιμου pool μετά τον γύρο. Χρειάζεται ακόμη ο αριθμός των ήδη διαθέσιμων μετοχών pool. Αν υπάρχουν και άλλοι παλαιοί μέτοχοι, καταγράφονται χωριστά οι μετοχές των ιδρυτών, ώστε το τελικό ποσοστό όλων των παλαιών κατόχων να μην αποδοθεί λανθασμένα μόνο σε αυτούς.

Ορίστε ως I την επένδυση, q το επιθυμητό τελικό ποσοστό του επενδυτή σε δεκαδική μορφή, N τις σημερινές πλήρως αραιωμένες μετοχές, A τις ήδη διαθέσιμες μετοχές pool που περιλαμβάνονται στο N και t τον στόχο του διαθέσιμου pool, επίσης σε δεκαδική μορφή. Αν είναι γνωστά τα I και q, τότε post-money = I ÷ q και pre-money = post-money − I. Αν είναι γνωστή η pre-money αποτίμηση, τότε q = I ÷ (pre-money + I). Η ίδια σειρά υπολογισμών εφαρμόζεται σε ευρώ χωρίς να αλλάζουν οι τύποι.

Όταν η αύξηση του pool γίνεται pre-money, οι πρόσθετες μετοχές του, C, υπολογίζονται ως C = [t × N − (1 − q) × A] ÷ (1 − q − t). Ο τύπος προϋποθέτει ότι q + t είναι μικρότερο από 1 και ότι απαιτούνται πρόσθετες μετοχές. Αν το αποτέλεσμα είναι μηδενικό ή αρνητικό, το υπάρχον διαθέσιμο pool καλύπτει ήδη τουλάχιστον τον στόχο και δεν χρειάζεται αύξηση γι’ αυτόν τον λόγο. Δεν προσθέτουμε ξανά το A στις σημερινές μετοχές: περιλαμβάνεται ήδη στο N.

Η τιμή ανά νέα μετοχή είναι pre-money ÷ (N + C). Οι μετοχές του επενδυτή είναι I ÷ τιμή ανά μετοχή και το τελικό πλήρως αραιωμένο σύνολο ισούται με N + C + μετοχές επενδυτή. Το ποσοστό των ιδρυτών προκύπτει διαιρώντας τις δικές τους μετοχές με αυτό το τελικό σύνολο. Στο παράδειγμα χωρίς αρχικό pool, ο τύπος δίνει ακριβώς τα δύο αποτελέσματα του προηγούμενου υπολογισμού: 73,33% ή 70% για τους ιδρυτές, ανάλογα με τη βάση της αποτίμησης.

Αν υπάρχουν SAFE ή μετατρέψιμα δάνεια, οι μετοχές που προκύπτουν από τη μετατροπή τους πρέπει να ενταχθούν στον υπολογισμό σύμφωνα με τους δικούς τους όρους. Η εξήγηση της Y Combinator για τα SAFE περιγράφει ότι αυτά μετατρέπονται πριν από έναν επόμενο γύρο με τιμή μετοχής και ότι ο χρόνος αύξησης του option pool επηρεάζει ποιοι υφίστανται την αραίωση. Γι’ αυτό ο παραπάνω σύντομος τύπος ισχύει για γύρο χωρίς τέτοιες μετατροπές· με μετατρέψιμους τίτλους χρειάζεται πρώτα να υπολογιστούν οι μετοχές τους.

Διαβάστε επίσης:

• Shopify ή WooCommerce στην Ελλάδα: η φθηνή αρχή μπορεί να ακριβύνει μετά
• Venture capital ή δάνειο: η αποφυγή dilution έχει μηνιαίο λογαριασμό
• Απαντήσεις ΤΝ με πηγές: μία παραπομπή δεν αποδεικνύει όλη την πρόταση