Pré-money ou post-money : 2 millions investis ne donnent pas toujours 20 %

Avec la formule de calcul pré-money/post-money, 2 millions d’euros investis sur une valorisation de 8 millions donnent 20 % si celle-ci est pré-money, mais 25 % si elle est post-money. Dans le premier cas, l’apport est divisé par une valeur post-money de 10 millions ; dans le second, il est divisé directement par 8 millions.

Le calcul ne s’arrête toutefois pas au rapport entre investissement et valorisation. Un pool d’options constitué avant le tour ou la conversion d’un BSA Air augmente la base pleinement diluée et peut réduire la participation finale de l’investisseur comme celle des fondateurs. Les exemples conditionnels suivants partent de 1 000 000 d’actions fondatrices et isolent chaque mécanisme.

Le dénominateur change entre pré-money et post-money

La valorisation pré-money correspond à la valeur avant l’entrée de l’investisseur, tandis que la post-money inclut son apport. La définition de Bpifrance Création rappelle que cette évaluation est négociée et qu’elle conditionne le prix des actions à souscrire.

Lorsque la valeur annoncée est pré-money, la formule est : valorisation post-money = valorisation pré-money + investissement. La part de l’investisseur est ensuite égale à son apport divisé par la valorisation post-money. Lorsque la valeur annoncée est déjà post-money, il faut d’abord en retrancher l’apport pour retrouver la pré-money.

• 8 M€ pré-money + 2 M€ : 10 M€ post-money, 20 % pour l’investisseur et 80 % pour les fondateurs.
• 8 M€ post-money, dont 2 M€ apportés : 6 M€ pré-money, 25 % pour l’investisseur et 75 % pour les fondateurs.

Trois cap tables rendent l’écart visible

La première cap table décrit la situation avant le financement. La valorisation ne modifie pas encore la répartition : seuls l’émission de nouveaux titres ou l’ajout de droits dilutifs la feront évoluer.

• Fondateurs : 1 000 000 actions — 100 %.
• Nouvel investisseur : 0 action — 0 %.
• Total : 1 000 000 actions — 100 %.

Dans la deuxième cap table, la société est valorisée 8 M€ pré-money. Le prix théorique est donc de 8 € par action existante et l’apport de 2 M€ finance 250 000 actions nouvelles.

• Fondateurs : 1 000 000 actions — 80 %.
• Nouvel investisseur : 250 000 actions — 20 %.
• Total : 1 250 000 actions — 100 %.

Dans la troisième cap table, les 8 M€ sont post-money. La pré-money est alors de 6 M€, soit 6 € par action existante. Pour investir exactement 2 M€, l’investisseur devrait théoriquement recevoir 333 333,33 actions ; les documents de l’opération doivent donc prévoir le prix retenu et la règle d’arrondi, puisqu’une fraction d’action ne peut pas être émise.

• Fondateurs : 1 000 000 actions — environ 75 %.
• Nouvel investisseur : environ 333 333 actions — environ 25 %.
• Total : environ 1 333 333 actions — 100 %.

Un pool pré-money dilue d’abord les fondateurs

Ajoutons séparément un pool d’options représentant 10 % du capital pleinement dilué après un tour de 2 M€ à 8 M€ pré-money. Si le pool est constitué avant l’investissement et que le nouvel investisseur doit conserver 20 %, la répartition finale devient 70 % pour les fondateurs, 10 % pour le pool et 20 % pour l’investisseur.

Pour que les 1 000 000 d’actions fondatrices représentent 70 % après l’opération, le total pleinement dilué doit atteindre théoriquement 1 428 571,43 titres. Il faut alors réserver environ 142 857 droits pour le pool et émettre environ 285 714 actions pour l’investisseur. La base pleinement diluée pré-money approche 1 142 857 titres, ce qui ramène le prix théorique à 7 € par action.

• Fondateurs : environ 1 000 000 actions — 70 %.
• Pool d’options non attribué : environ 142 857 droits — 10 %.
• Nouvel investisseur : environ 285 714 actions — 20 %.

Le pool non attribué ne correspond ni à de nouveaux fonds ni à des actions déjà détenues par des salariés. Il figure néanmoins dans la base pleinement diluée parce qu’il réserve des droits potentiels. S’il était créé après le financement, il diluerait proportionnellement les fondateurs et le nouvel investisseur ; constitué avant, son poids repose sur les détenteurs antérieurs au tour.

Le BSA Air crée une dilution distincte lors de sa conversion

Un BSA Air donne accès au capital de manière différée, lorsque survient un événement prévu au contrat. La présentation du mécanisme BSA Air détaille notamment la décote ainsi que le tunnel formé par les valorisations Floor et Cap ; le nombre d’actions obtenu dépend donc des clauses convenues.

Prenons une nouvelle variante conditionnelle, sans pool : un BSA Air de 200 000 € se convertit pendant le tour de 2 M€, avec une décote de 20 % sur le prix de 8 € payé par le nouvel investisseur et sans application d’un plafond plus favorable. Le prix de conversion est de 6,40 €, ce qui produit 31 250 actions, contre 25 000 au prix du tour.

• Fondateurs : 1 000 000 actions — environ 78,05 %.
• Détenteur du BSA Air : 31 250 actions — environ 2,44 %.
• Nouvel investisseur : 250 000 actions — environ 19,51 %.
• Total après conversion et financement : 1 281 250 actions — 100 %.

Dans cette variante, les 2 M€ du nouvel investisseur ne représentent plus exactement 20 % de la base finale, car la conversion ajoute des actions au même ensemble. Une autre décote, l’application du Cap ou du Floor, ou une définition différente de la base de conversion produirait une autre répartition.

Le pourcentage final dépend des termes du tour

Pour calculer la dilution, quatre données doivent être cohérentes : la nature pré-money ou post-money de la valorisation, la définition de la base pleinement diluée, le moment de constitution du pool et les modalités de conversion des instruments en circulation. Elles déterminent le prix par action, le nombre de titres créés et la participation finale de chaque partie.

« 2 millions pour 20 % » est donc exact dans le scénario simple à 8 M€ pré-money. À 8 M€ post-money, la part atteint 25 %. Le pool pré-money fait passer les fondateurs de 80 % à 70 % dans l’hypothèse retenue, tandis que le BSA Air ramène ici le nouvel investisseur à environ 19,51 % malgré un montant et une valorisation de tour inchangés.

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