BSA-AIR ou obligation convertible : dilution ou dette

Pour une startup qui ne pourrait pas rembourser son financement relais si la prochaine levée tarde, le BSA-AIR protège davantage la trésorerie : il donne accès à des actions futures sans coupon ni remboursement ordinaire du principal. L’obligation convertible peut préserver la participation des fondateurs si la société choisit de la rembourser plutôt que de la convertir, mais elle doit alors régler sa dette à l’échéance. L’analyse de NBE Avocats distingue le bon sans intérêt du titre de créance convertible.

Si le prochain tour se réalise, les deux instruments peuvent créer des actions et diluer les associés existants. Si aucun tour qualifié n’arrive, le BSA-AIR suit la formule d’exercice prévue au contrat, tandis que l’obligation peut devenir remboursable. Le choix porte donc sur deux risques différents : céder une part du capital ou devoir trouver des liquidités à une date fixée.

Un droit aux actions face à une créance

Le souscripteur d’un BSA-AIR verse des fonds et reçoit un bon qui lui permettra de souscrire des actions selon des conditions convenues à l’avance. Il n’entre pas immédiatement au capital. Le Code de commerce, à l’article L. 228-91, permet aux sociétés par actions d’émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital ; les modalités propres au BSA-AIR sont fixées par la documentation de l’opération.

Le porteur d’une obligation convertible est d’abord créancier de la société. Le contrat précise le montant prêté, les intérêts éventuels, l’échéance et les conditions de conversion en actions. Tant que la conversion n’a pas eu lieu, la somme due reste une dette financière. Si le porteur reçoit finalement des actions en échange de sa créance, la dette correspondante s’éteint et les associés sont dilués.

Différer la valorisation ne supprime donc pas le coût du relais. Avec le BSA-AIR, ce coût prend principalement la forme d’actions à émettre plus tard, selon une décote ou une formule de valorisation. Avec l’obligation, il peut prendre la forme d’intérêts, puis d’un remboursement en espèces ou d’actions supplémentaires lors de la conversion.

Le coupon pèse sur la trésorerie ou sur la dilution

Un BSA-AIR ne verse pas de coupon. Pour une obligation convertible, le taux et le paiement des intérêts dépendent du contrat : ils peuvent être payés pendant le relais ou ajoutés à la créance. Le comparatif de Hashtag Finance situe les coupons obligataires généralement entre 5 et 10 % par an et décrit des intérêts souvent ajoutés au montant converti.

Reporter le paiement ménage la trésorerie avant la levée, mais augmente la somme à convertir ou à rembourser. Si les intérêts sont convertis au même prix que le principal, leur montant procure des actions de plus au porteur. S’ils sont payés périodiquement, ils consomment des liquidités alors que la réussite du prochain tour demeure incertaine. La date de paiement compte ainsi autant que le taux affiché.

Un même relais, deux résultats au prochain tour

Prenons un exemple entièrement hypothétique pour isoler l’effet des intérêts. Une SAS possède 100 000 actions, toutes détenues par ses fondateurs, et reçoit 200 000 € de financement relais. Un an plus tard, elle lève 1 million d’euros sur une valorisation avant investissement de 4 millions d’euros. Sur la base des actions existantes, les nouveaux investisseurs paient 40 € par action et reçoivent 25 000 actions.

Dans les deux scénarios, le financeur du relais bénéficie d’une décote de 20 % sur le prix du tour, sans plafond de valorisation modifiant ce calcul. Le prix retenu est donc de 32 € par action. L’obligation porte, dans cet exemple, un intérêt simple de 8 % par an, non payé pendant le relais et ajouté au principal lors de la conversion. Les modalités réelles d’exercice des bons, notamment le versement éventuel de la valeur nominale des actions, et les règles d’arrondi dépendraient des documents signés.

Avec le BSA-AIR, le montant investi donne droit, dans ce calcul simplifié, à 6 250 actions : 200 000 € divisés par 32 €. Après l’émission des actions du nouveau tour, il existe 131 250 actions au total. Les fondateurs détiennent alors 76,19 % du capital et le financeur du relais, 4,76 %.

Avec l’obligation convertible, une année d’intérêts ajoute 16 000 € au principal. La créance de 216 000 € convertie au même prix donne 6 750 actions. Le capital atteint 131 750 actions après le tour : les fondateurs en détiennent 75,90 % et le financeur du relais, 5,12 %. À conditions de conversion identiques, les intérêts représentent ici 500 actions supplémentaires et environ 0,29 point de capital en moins pour les fondateurs.

Ce résultat ne signifie pas que l’obligation dilue toujours davantage. Un plafond de valorisation, un prix de conversion distinct, une prime ou des intérêts payés en espèces changeraient la comparaison. La simulation montre l’effet précis d’un coupon ajouté à la créance lorsque les deux instruments utilisent le même prix par action.

Sans tour qualifié, le coût change de nature

Le BSA-AIR doit prévoir ce qui se passe lorsque la levée attendue n’a pas lieu avant la date limite. Les modalités de conversion présentées par BSA-Air décrivent notamment un exercice fondé sur une valorisation plancher en l’absence d’événement déclencheur. Cette issue peut diluer les fondateurs alors même que la société ne reçoit aucun nouvel apport lors de l’exercice. Elle ne crée pas, dans le fonctionnement ordinaire du bon, une échéance de remboursement du financement initial.

Reprenons la SAS hypothétique après deux ans sans tour qualifié. Si son BSA-AIR prévoit alors une valorisation plancher de 2 millions d’euros, le prix calculé sur les 100 000 actions initiales est de 20 € par action. Les 200 000 € investis correspondent à 10 000 actions ; hors autre émission, les fondateurs détiennent ensuite 90,91 % du capital. La société n’a pas à rembourser le relais, mais la dilution survient sans la levée espérée.

Supposons que l’obligation du même exemple arrive à échéance après deux ans et soit remboursable si aucune conversion n’intervient. Avec un intérêt simple de 8 % par an, la société doit alors 232 000 € : 200 000 € de principal et 32 000 € d’intérêts. Les fondateurs conservent leurs actions si le remboursement est effectué, mais la sortie de trésorerie tombe au moment où le tour attendu manque. Une prorogation ou une autre conversion dépendrait des clauses applicables ou d’un nouvel accord avec le porteur.

Quel instrument convient au calendrier de la startup ?

Le BSA-AIR répond mieux à une situation où le financement doit tenir jusqu’au prochain tour sans créer de remboursement du principal à date fixe. Son coût se lit dans la future répartition du capital : décote, plafond éventuel, plancher et événement de repli déterminent les actions à émettre. Une date limite assortie d’une valorisation basse peut rendre la dilution sensible même si la levée n’a pas lieu.

L’obligation convertible laisse la possibilité de rembourser le financeur et de préserver les actions existantes, à condition que la société dispose effectivement des fonds à l’échéance. Sa mise en place comporte aussi une exigence propre aux jeunes sociétés : l’article L. 228-39 du Code de commerce impose, sous les exceptions qu’il prévoit, une vérification de l’actif et du passif avant l’émission d’obligations lorsqu’une société par actions n’a pas établi deux bilans régulièrement approuvés. Pour arbitrer le relais, les montants décisifs sont les actions créées en cas de conversion et la trésorerie exigible si le tour n’arrive pas.