Valorisation pre-money : l’option pool peut diluer avant même l’investissement

La valorisation post-money est égale à la valorisation pre-money augmentée de l’investissement ; la part du nouvel investisseur correspond ensuite à son apport divisé par la post-money. Avec 8 millions d’euros pre-money et 2 millions investis, la post-money atteint donc 10 millions et l’investisseur obtient 20 %.

Ce calcul ne détermine toutefois la part des fondateurs qu’après définition du dénominateur. Si une réserve de titres destinée aux salariés est intégrée à la base entièrement diluée pre-money, elle réduit leur part économique avant l’apport, même si les options ne sont pas encore attribuées. La définition de Bpifrance Création distingue la valeur avant l’entrée de l’investisseur de la valeur post-money ; la table de capitalisation doit ensuite préciser quels titres et droits composent cette valeur.

Le calcul simple : 720 000 euros pre-money

Premier exemple, sans option ni titre convertible : un apport de 360 000 euros doit représenter 33,33 % du capital après l’opération. La valorisation post-money est donc de 360 000 ÷ 33,33 %, soit environ 1,08 million d’euros. En retranchant l’apport, on obtient une pre-money de 720 000 euros.

Ces montants figurent dans le guide de la CNCC publié en janvier 2023, qui rattache aussi la dilution acceptée aux conditions de marché. La formule traduit donc les paramètres négociés ; elle ne produit pas à elle seule une valeur objective de l’entreprise.

• Avant le tour : actionnaires existants, 100 %.
• Après le tour : actionnaires existants, 66,67 % ; nouvel investisseur, 33,33 %.
• Valeurs : 720 000 euros pre-money ; 360 000 euros apportés ; 1,08 million d’euros post-money.

Cette répartition ne décrit que le pourcentage de capital dans l’exemple. Elle ne renseigne pas sur les droits de vote, les actions de préférence ou la répartition du produit d’une cession.

Un titre convertible partage la valeur pre-money

Deuxième exemple, explicitement conditionnel : une société négocie une valorisation de 4 millions d’euros pre-money, titres convertibles compris sur une base convertie. Les fondateurs possèdent 950 000 actions et un instrument de 200 000 euros doit être converti au prix du tour, sans décote, plafond de valorisation ni intérêts.

Le prix ressort à 4 euros par action : les 950 000 actions des fondateurs représentent 3,8 millions d’euros, tandis que l’instrument donne droit à 50 000 actions représentant 200 000 euros. La base pre-money convertie totalise ainsi 1 million d’actions. Un apport nouveau de 800 000 euros crée ensuite 200 000 actions supplémentaires.

• Avant conversion : fondateurs, 950 000 actions émises.
• Après conversion, avant l’apport : fondateurs, 95 % ; porteur de l’instrument, 5 %.
• Après le tour : fondateurs, 79,17 % ; porteur de l’instrument converti, 4,17 % ; nouvel investisseur, 16,67 %.

La post-money atteint 4,8 millions d’euros, mais seuls 800 000 euros constituent ici l’argent nouveau. Une décote, un plafond, des intérêts convertibles ou un ordre de conversion différent modifieraient le nombre d’actions attribuées au porteur : ces paramètres doivent être calculés avant les pourcentages post-money.

L’option pool fait passer les fondateurs de 80 % à 70 %

Troisième exemple, également conditionnel : reprenons 8 millions d’euros pre-money et 2 millions investis, avec une réserve destinée aux salariés égale à 10 % du capital post-money entièrement dilué. Si cette réserve doit être comprise dans la pre-money, l’investisseur conserve 20 %, le pool représente 10 % et les fondateurs terminent à 70 %. Sans ce pool, ils auraient conservé 80 %.

Avec 1 million d’actions fondatrices au départ, il faut réserver environ 142 857 titres avant le tour. La base pre-money entièrement diluée devient 1 142 857 titres et le prix ressort à environ 7 euros, car les 8 millions d’euros sont répartis sur cette base élargie. L’apport de 2 millions crée alors environ 285 714 actions pour l’investisseur.

• Avant le pool : fondateurs, 1 000 000 d’actions, soit 100 % des titres existants.
• Après constitution du pool, avant l’apport : fondateurs, 87,5 % de la base entièrement diluée ; réserve, 12,5 %.
• Après l’investissement : fondateurs, 70 % ; option pool, 10 % ; investisseur, 20 %.

La pre-money annoncée reste de 8 millions d’euros, mais, au prix du tour, 7 millions correspondent aux actions fondatrices et 1 million à la réserve. Le guide de Brown Rudnick sur les term sheets explique que le modèle de la NVCA inclut un employee option pool dans la capitalisation entièrement diluée pre-money et décrit son impact économique sur les fondateurs. Il s’agit d’une référence contractuelle américaine : pour une opération française ou francophone, la mécanique applicable dépend du term sheet et de la documentation juridique négociée.

Une table de capitalisation en trois temps

Une présentation limitée à « avant » et « après » masque l’origine de la dilution. La table doit distinguer l’actionnariat initial, la base immédiatement antérieure à l’apport après conversion et constitution du pool, puis la capitalisation post-money après émission des actions nouvelles.

Cette séparation complète le calcul de la part obtenue à partir de la pre-money et de l’investissement. Dans chaque colonne, le total doit atteindre 100 % sur une base identique : titres effectivement émis, ou capital entièrement dilué intégrant les options, réserves et droits convertibles convenus. Un pourcentage calculé sur les titres émis ne peut pas être comparé directement à un pourcentage entièrement dilué.

Les termes qui déterminent la dilution réelle

La valorisation affichée ne suffit pas. Le term sheet, la table de capitalisation et le modèle de calcul doivent employer les mêmes définitions pour les éléments suivants :

• la base de la pre-money : titres émis seulement ou capital entièrement dilué ;
• les instruments inclus : options attribuées, réserve non attribuée, BSPCE, BSA, obligations et autres titres convertibles ;
• la création du pool avant ou après l’investissement et l’expression de sa taille en pourcentage pre-money ou post-money ;
• l’inclusion éventuelle de la réserve existante non utilisée dans le pool cible ;
• le plafond de valorisation, la décote, les intérêts et l’ordre de conversion des instruments antérieurs ;
• la définition du nombre de titres utilisée pour calculer le prix par action ;
• le traitement des arrondis et des rompus dans les nombres définitifs de titres.

Le résultat doit finalement être contrôlé en nombres de titres, et pas seulement en euros. Deux offres affichant la même pre-money et le même apport peuvent laisser des parts différentes aux fondateurs si l’une place une conversion ou un option pool dans la base préalable à l’investissement.

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