ARR-kordaja või DCF: sama SaaS võib saada kaks väga eri hinda

Enne SaaS-ettevõtte müüki või rahastusvooru saab väärtust hinnata kahe kõrvutise arvutusega: korrutada aastane korduvtulu ehk ARR võrreldava tehingu kordajaga ning diskonteerida ettevõtte prognoositud vabad rahavood. Esimene annab turupõhise võrdlusväärtuse, teine näitab, millist hinda toetavad kasvu, rahavoo ja nõutava tootluse eeldused. Sama ettevõtte puhul võivad tulemused lahkneda mitme miljoni euro võrra.

Curiousi ostjaülevaate järgi jäävad 1–10 miljoni dollari ARR-iga eraettevõtete omandamiste kordajad 2026. aasta septembris enamasti 2–5 korda ARR-i ning kirjeldatud mediaan on ligikaudu 3–3,5 korda. Need on dollaris mõõdetud ettevõtete võrdlusandmed, mitte hinnapakkumine allpool kirjeldatud eurodes arvestavale näidisettevõttele. Näites kasutatud 3,5-kordne ARR on selle vahemiku ülemise mediaanipiiri juures; DCF-i sisendid on eraldi tinglikud eeldused.

Mida ARR-kordajaga tegelikult korrutatakse?

ARR väljendab aktiivsete korduvate lepingute aastast tulu määra. Tingliku Eesti SaaS-ettevõtte ARR on 4 miljonit eurot ja valitud võrdluskordaja 3,5. Korrutis 4 × 3,5 annab ettevõtte tegevuse väärtuseks ehk EV-ks 14 miljonit eurot. See arvutus eeldab, et näite ARR on kontrollitud ning võrdluskordaja kirjeldab samalaadse suuruse, kasvu ja tulukvaliteediga ettevõtteid.

Nimetaja peab olema üheselt määratletud. Windsor Drake’i SaaS-hindamiste ülevaates on ligikaudu 3,5-kordne laia eraturu võrdlustase EV/Revenue ehk kogutulu kordaja. Seda ei saa automaatselt kasutada EV/ARR-kordajana: kogutulu võib sisaldada ühekordseid juurutus- ja teenustasusid, samal ajal kui ARR kirjeldab korduvat lepingutulu. Seetõttu on kaks pealtnäha võrdset kordajat võrreldavad alles siis, kui nende nimetajad ja ettevõtete tulukoosseis on sarnased.

Ka ARR-i sees võib sama number peita erinevat riski. Kui märkimisväärne osa tulust sõltub ühest kliendist või lepingud lõpevad varsti, ei pruugi tänane korduvtulu püsida. Kui olemasolevad kliendid laiendavad kasutust, võib tulevane tulu kasvada ka ilma sama suure uute klientide müügita. Need erinevused mõjutavad nii sobivat turukordajat kui ka DCF-i rahavooprognoosi.

Sama ettevõtte rahavood annavad teise väärtuse

DCF-i jaoks kasutame ettevõtte vaba rahavoogu ehk FCFF-i, mis jääb pärast tegevuskulusid, makse, vajalikke investeeringuid ja käibekapitali muutust kõigile kapitali pakkujatele. CFA Institute’i rahavoo hindamise käsitlus arvutab FCFF-i tulevaste summade nüüdisväärtusest ettevõtte väärtuse ning eristab sellest omanikele kuuluva osa väärtuse. Seega saab ARR-kordaja tulemust ja DCF-i võrrelda sama EV-mõõdiku alusel.

Jätkame tingliku 4 miljoni euro suuruse ARR-iga ettevõttega. Oletame, et tulu kasvab viis aastat igal aastal 15%, FCFF moodustab igal aastal 10% tulust ja diskontomäär on 20%. Lihtsuse huvides võrdub mudelis iga aasta tulu selle aasta lõpu ARR-iga. Tegelikus ettevõttes tuleb eraldi prognoosida lepingute algus- ja lõpphetki, et aasta jooksul teenitud tulu ei läheks segi aasta lõpu tulumääraga.

Esimese prognoosiaasta tulu on nende eelduste järgi 4,6 miljonit eurot ja FCFF 0,46 miljonit. Viienda aasta tulu on ligikaudu 8,05 miljonit eurot ja FCFF 0,80 miljonit. Iga-aastase rahavoo jagamisel vastava aasta 1,20 astmega on viie rahavoo nüüdisväärtus kokku 1,76 miljonit eurot. Siin on 10% rahavoomarginaal mudeli eeldus, mitte väide näidisettevõtte tegeliku kulustruktuuri kohta.

Oletame lisaks, et ettevõtte saaks viienda aasta lõpus müüa 2,5-kordse tolleaegse ARR-i eest. Väljumisväärtus oleks siis ligikaudu 8,05 × 2,5 ehk 20,11 miljonit eurot; 20% määraga tänasesse päeva diskonteeritult on see 8,08 miljonit. Koos prognoosiaastate rahavooga on DCF-i tulemus ümardatult 9,85 miljonit eurot, võrreldes ARR-kordaja antud 14 miljoniga. Vahe on ligikaudu 4,15 miljonit eurot ja tuleneb valitud eeldustest, mitte sellest, et üks arvutus oleks teisele ettevõttele tehtud pakkumine.

Väljumisväärtus annab selles näites ligikaudu 82% DCF-i tulemusest. Seetõttu on mudel eriti tundlik selle suhtes, mis kordajaga saab ettevõtet viie aasta pärast müüa. Mudel kasutab prognoosiperioodi lõpus müügihinda; see ei eelda, et ettevõtte rahavood kasvavad pärast viiendat aastat igavesti ühe kindla määraga.

Millised sisendid hinnavahet kõige rohkem muudavad?

Allolevas tinglikus tundlikkusvõrdluses muutub korraga ainult üks sisend. Teised jäävad samaks nagu 9,85 miljoni euro suuruses põhistsenaariumis. Vahemikud näitavad mudeli käitumist ega ole kasvu, tootlusnõude või tulevase müügihinna turuprognoos.

• Aastane kasv 10% või 20% annab DCF-i väärtuseks vastavalt 8,02 või 12,00 miljonit eurot. Kasv muudab nii iga-aastaseid rahavooge kui ka väljumisel korrutatavat ARR-i.
• FCFF-i marginaal 5% või 15% annab väärtuseks 8,96 või 10,73 miljonit eurot. Selles arvutuses jääb viienda aasta müügihind samaks, sest väljumiskordaja rakendub ARR-ile.
• Diskontomäär 15% või 25% annab väärtuseks 12,00 või 8,16 miljonit eurot. Kõrgem nõutav tootlus vähendab eriti kaugel tulevikus laekuva müügihinna tänast väärtust.
• Väljumiskordaja 2 või 3 korda viienda aasta ARR-i annab väärtuseks 8,23 või 11,46 miljonit eurot. See muudatus puudutab lõppväärtust, mitte viie prognoosiaasta rahavooge.

Just nende valitud sammude korral on tulemuse vahemik kõige laiem kasvu muutmisel, seejärel diskontomäära, väljumiskordaja ja rahavoomarginaali muutmisel. Järjestus sõltub sammude suurusest: kümne protsendipunkti suurune marginaalimuutus ja ühekordne muutus väljumiskordajas ei ole majanduslikult samaväärsed katsed. Lisaks on eeldused päriselus seotud. Kiirem kasv võib nõuda rohkem müügikulu ja käibekapitali, mistõttu ei pruugi rahavoomarginaal püsida muutumatuna.

Millal hinnangud lahknevad?

Kordajapõhine hinnang on tugevam võrdluspunkt siis, kui leidub värskeid ja sisult võrreldavaid eratehinguid ning ARR-i koosseis on selge. DCF muutub määravamaks siis, kui ettevõtte rahavoo kujunemine erineb võrdlusgrupist: näiteks nõuab kasv suurt lisainvesteeringut või muutuvad lepingute püsimine ja kasumlikkus aastate lõikes. Nõnda võib samasugune tänane ARR anda erineva hinna isegi siis, kui ostjad lähtuvad samast turuvahemikust.

Näites peaks DCF-i väljumiskordaja tõusma ligikaudu 3,78 korrani viienda aasta ARR-ist, et ülejäänud eeldusi muutmata jõuda praeguse 14 miljoni euro suuruse kordajapõhise väärtuseni. See ei ole võrdlus tänase 3,5-kordse ARR-iga samal ajahetkel: üks kordaja rakendub praegusele, teine viie aasta pärast prognoositud tulumäärale. Kui nii kõrge tulevase müügikordaja põhjendus on nõrk, näitab hinnavahe täpselt, millisele eeldusele kõrgem hind toetub.

Mõlemad arvutused annavad ettevõtte tegevuse väärtuse. Omanike osaluse väärtuseni jõudmiseks tuleb arvestada netovõlga ja tegevuseks mittevajalikku raha; müügitehingus mõjutavad kätte saadavat summat ka kokkulepitud tingimused. Rahastusvoorus tuleb lisaks eristada raha kaasamise eelset ja järgset väärtust, sest investeering ise muudab osaluse arvutamise alust.

Loe ka:

• Pre-money või post-money: üks sõna võib loovutada veel 5% ettevõttest
• Investeerimiskonto või PIK: sama nime taga on kaks eri rahakotti
• Palk või dividend: aktiivne asutaja ei saa maksudest rolli ümber nimetada