전환사채는 기업가치를 미룰 뿐, 창업자 희석까지 없애지 않는다
금융 및 시장 2
SAFE냐 전환사채냐…빠른 투자 뒤에 만기와 희석이 갈린다
SAFE와 전환사채는 초기 기업이 기업가치 확정을 미루며 자금을 받는 방식이지만, 돈을 받은 뒤의 의무가 다르다. Y Combinator의 표준 SAFE 설명에 따르면 SAFE는 부채나 대출이 아니며 이자와 만기가 없고, 가격이 정해진 후속 주식 투자에서 주식으로 전환된다. 상환 날짜를 정하기 어려운 회사에는 유연하지만, 전환할 때 발행할 주식만큼 기존 지분은 줄어든다.
전환사채는 전환 전까지 투자자가 채권자인 사채다. 법무법인 아틀라스의 전환사채 해설은 만기·이자와 함께 전환가액, 전환청구기간, 조기상환 조건을 계약의 핵심으로 꼽는다. 후속 투자가 늦어져도 투자자에게 회수 기준일이 필요하고 회사가 그때의 지급 가능성을 감당할 수 있다면 전환사채가 선택지가 된다. 회사가 만기 부담을 피하려면 SAFE가 맞을 수 있으나, 여러 건을 발행할수록 장래 희석을 합산해야 한다.
투자 직후 누가 어떤 권리를 갖나
SAFE 투자자는 자금을 지급해도 곧바로 주주가 되지 않는다. 아직 주식이 발행되지 않았으므로 의결권이나 확정 지분율도 없다. 대신 계약에서 정한 사건이 발생하면 주식을 받을 권리가 남는다. 회사는 정해진 만기 때문에 원리금을 준비할 필요가 없지만, 후속 투자에서 기존 주주 몫을 얼마나 내주게 될지는 계약 조건에 따라 달라진다.
전환사채 투자자 역시 전환 전에는 주주가 아니다. 차이는 투자금이 사채 원금으로 남고, 전환이 이뤄지지 않을 경우 회사가 계약에 따라 갚아야 한다는 점이다. 이자가 지급일마다 현금으로 나가는지, 만기까지 쌓이는지, 전환 대상 금액에 포함되는지는 조건에 따라 달라진다. 투자자는 채권자로서의 회수 가능성을 얻지만, 회사는 후속 투자 유치 여부와 별개로 현금 일정을 관리해야 한다.
두 계약은 기업가치에 관한 협상을 미룬다는 점도 다르게 이해해야 한다. SAFE의 가치평가상한은 지금 회사의 가격을 확정하는 숫자가 아니라 장래 전환가격을 제한하는 조건이다. 전환사채에는 발행 때 전환가액이나 그 산정·조정 방식이 들어간다. 따라서 ‘평가를 나중에 한다’는 설명만으로는 낮은 가격의 후속 투자에서 누가 몇 주를 받는지 알 수 없다.
후속 투자가 오면 전환가격이 희석을 결정한다
가격이 정해진 주식 투자에서 SAFE의 전환가격은 계약에 따라 정해진다. 가치평가상한을 적용하면 그 상한을 반영한 가격으로, 할인 조건을 적용하면 신규 투자자보다 낮은 주당 가격으로 전환할 수 있다. 전환가격이 낮을수록 같은 투자금에 대해 발행할 주식 수가 늘어난다. 다만 상한과 할인 중 무엇을 적용하는지, 후속 투자의 어느 주식을 기준으로 삼는지는 해당 계약의 문구를 봐야 한다.
전환사채는 투자자가 전환청구기간에 전환권을 행사할 수 있다. 낮은 가격의 후속 투자가 전환가액 조정 조건에 해당하면 같은 원금이 더 많은 주식으로 바뀔 수 있다. 반대로 전환하지 않으면 사채 원금과 약정한 이자 또는 상환금이 남는다. 회사 입장에서 한쪽 결과는 지분 희석이고 다른 쪽은 현금 유출이므로, 전환가액만 비교해서 두 제안의 부담을 판단하기 어렵다.
SAFE가 여러 건이면 창업자 지분은 얼마나 남나
Y Combinator의 SAFE 전환 계산 안내는 사후 가치평가상한을 둔 SAFE의 약속 지분을 투자금액을 상한으로 나눠 계산하며, 여러 계약의 몫이 합산된다고 설명한다. 새 SAFE가 앞선 SAFE 보유자의 약속 지분을 자동으로 줄여 주는 구조로 계산하면 창업자 몫을 과대평가할 수 있다. 이 산식은 YC의 사후 가치평가상한 방식에 관한 것으로, 모든 SAFE나 국내 계약에 그대로 적용되는 공식은 아니다.
다음은 계산 원리를 보여 주는 조건부 예시다. 기존 주주가 전부 보유한 회사가 각각 1억원을 사후 가치평가상한 20억원인 YC 방식 SAFE로 두 차례 받았다고 가정하자. 상한이 전환가격을 결정하고 다른 전환증권이나 주식매수선택권 풀이 없다면 각 SAFE의 약속 지분은 후속 투자 직전 5%다. 두 계약을 합치면 SAFE 투자자 몫은 10%, 기존 주주 몫은 90%가 된다. 계약을 한 건씩 볼 때보다 합산한 발행 주식의 영향이 크다.
같은 예시에서 SAFE 전환을 반영한 뒤 투자 전 기업가치를 40억원으로 정하고 신규 자금 10억원을 받는다고 가정하자. 신규 투자자는 투자 후 지분 20%를 얻는다. 다른 권리나 선택권 풀 변경이 없다면 기존 주주의 90%는 새 투자로 다시 희석돼 최종 72%가 되고, SAFE 투자자 둘의 합계는 8%가 된다. 실제 계약에서는 상한이 전환가격을 결정하는지, 주식매수선택권 풀을 언제 늘리는지에 따라 이 숫자가 달라진다. 처음 받은 돈과 후속 투자금을 한 계산에 넣어야 하는 이유다.
전환사채의 주식 수는 이처럼 원금을 가치평가상한으로 나누어 더할 수 없다. 전환 시 적용되는 주당 가격, 전환가액 조정, 쌓인 이자의 처리에 따라 발행 주식 수가 바뀐다. 앞선 예시와 같은 2억원을 전환사채로 조달해도 전환이 없다면 지분 계산 대신 상환액을 따져야 한다. 두 방식은 같은 자금을 조달하더라도 후속 라운드에서 서로 다른 부담으로 드러난다.
후속 투자가 늦거나 회사가 매각되면
후속 가격결정 투자가 늦어져도 SAFE에는 예정된 만기일이 없다. 회사는 특정 날짜가 지났다는 이유만으로 원리금을 갚지는 않지만, 투자자도 후속 투자나 매각 등 계약상 사건이 생길 때까지 회수 시점을 확정하기 어렵다. 현금 여력이 부족한 회사에는 시간이 생기는 반면, 회수 시점을 중시하는 투자자에게는 기다림의 부담이 커진다.
전환사채에서는 만기 전에 전환이 이뤄지지 않으면 상환 조건이 중요해진다. 표면이자와 만기보장수익률이 별도로 정해졌다면 표면이자율만으로 최종 지급액을 알 수 없다. 조기상환청구권까지 있다면 현금이 필요한 날짜가 만기보다 앞당겨질 수 있다. 조건부로 원금 2억원, 단리 연 5%, 만기 2년, 이자 만기 지급이라고 가정하면 중도 지급이나 전환이 없을 때 만기 지급액은 2억2000만원이다. 이는 실제 계약의 일반적인 금리나 기간을 뜻하지 않는 산술 예시다.
후속 투자보다 매각이 먼저 일어나는 경우도 결과가 다르다. YC의 가치평가상한 SAFE에는 매각 시 투자금에 해당하는 금액과 보통주로 전환했을 때의 몫 중 큰 쪽을 기준으로 하는 유동성 사건 조항이 있다. 국내 계약에서 매각 대가와 지급 순위가 어떻게 정해지는지는 별도로 확인해야 한다. 전환사채가 매각 당시 여전히 사채라면 투자자의 전환권과 상환·조기상환 약정이 회수액을 좌우한다. 투자수단의 이름만으로 어느 투자자가 더 많이 받는다고 단정할 수 없다.
한국 계약에서 달라지는 절차와 계산 기준
한국의 조건부지분인수계약에는 미국 표준 SAFE의 문구만으로 해결되지 않는 절차가 있다. 국내 조건부지분인수계약 실무 설명에 따르면 투자받는 회사가 계약 당사자가 되고 주주 전원의 동의를 받아야 하며, 이후 자본 변동을 가져오거나 가져올 수 있는 계약을 맺을 때 기존 SAFE 체결 사실을 상대방에게 문서로 알려야 한다. 최초 투자금을 받을 때는 주식이 발행되지 않고, 후속 투자에서 신주가 발행될 때 증자 절차가 따른다.
전환가격도 미국 서식의 사후 가치평가상한 산식만 옮겨 적어 정할 수 없다. 국내 계약에서는 어떤 투자가 전환을 촉발하는지, 주당 가격 계산에 어떤 기존 주식과 전환증권을 포함하는지, 여러 SAFE의 권리를 어떤 순서로 반영하는지가 중요하다. 가치평가상한과 할인율을 함께 둔다면 어느 가격이 투자자에게 적용되는지도 정해야 한다. 계약상 전환가격 산식과 실제 신주 발행 절차가 이어져야 약속한 지분을 구현할 수 있다.
회사에는 SAFE의 만기 부담이 없다는 장점이 있지만, 기존 SAFE가 쌓여 있으면 다음 투자자에게 내줄 지분과 창업자 잔여 지분을 함께 계산해야 한다. 투자자에게 전환 전 채권자의 권리와 회수 기준일이 중요하다면 전환사채가 더 맞을 수 있다. 그 선택을 감당할 회사인지 판단하는 기준은 만기에 필요한 현금, 조기상환 가능성, 전환 후 발행 주식 수다. 세금과 투자자 자격에 따른 처리는 계약 구조와 당사자에 따라 달라질 수 있어 지분 계산과 별도로 살펴야 한다.
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