지분 희석은 더해서 계산하지 않는다…라운드별 캡테이블 작성법

창업자 지분율은 라운드별 희석률을 더해 빼는 대신, 매 단계에서 새로 늘어난 주식 수를 분모에 반영해 계산한다. 마일스톤 회계법인의 설명에 따르면 포스트머니 기업가치는 프리머니 기업가치에 투자금을 더한 값이고, 신규 투자자 지분율은 투자금을 포스트머니로 나눈 값이다. 신주가 발행되면 기존 주주의 주식 수가 그대로여도 회사 전체에서 차지하는 비율은 낮아진다.

가령 첫 투자자가 투자 직후 20%, 다음 투자자가 두 번째 투자 직후 25%를 취득한다고 가정하자. 다른 변동이 없다면 처음에 전부 보유한 창업자의 최종 지분율은 100%에서 두 비율을 빼서 얻은 55%가 아니라 80% × 75%인 60%다. 두 번째 투자자의 25%는 첫 투자 전 회사가 아닌 두 번째 투자 후 회사 전체를 기준으로 하므로, 캡테이블도 라운드마다 새 분모로 작성해야 한다.

주식 수와 계산 기준을 먼저 정한다

캡테이블에는 창업자와 투자자의 보유주식 수를 행으로, 투자 전후의 주식 수와 지분율을 단계별 열로 둔다. 클로브의 캡테이블 작성 안내는 프리머니 기업가치를 투자 전 주식 수로 나눠 주당 발행가격을 구하고, 투자금을 그 가격으로 나눠 신주 수를 계산하는 순서를 제시한다. 비율만 적으면 후속 투자에서 어느 주식이 분모를 늘렸는지 추적하기 어렵다.

이하의 금액과 주식 수는 계산을 보여주기 위한 가상 사례다. 시작 시점에는 창업자 한 사람이 발행주식 120만 주를 모두 보유하고, 다른 주주와 옵션풀 및 전환증권은 없다고 가정한다. 신주 인수자인 투자자 A와 B의 주식은 각 투자에서 새로 발행하며, 창업자와 A는 이후 주식을 팔거나 추가로 인수하지 않는다. 따라서 두 사람의 보유주식 수는 유지되고 지분율만 변한다.

각 단계에서는 발행주식 수와 완전희석 주식 수를 구분한다. 전자는 실제 발행된 주식의 합계이고, 이 사례의 후자는 발행주식에 미배정 옵션풀까지 더한 계산용 합계다. 어느 쪽을 분모로 썼는지 열 제목에 적어야 같은 사람의 서로 다른 지분율을 혼동하지 않는다.

첫 투자: 프리머니 12억 원에 3억 원을 받는 경우

첫 라운드의 프리머니 기업가치를 12억 원, A의 투자금을 3억 원으로 가정하면 포스트머니는 15억 원이다. A는 3억 원 ÷ 15억 원인 20%를 취득하고, 창업자 몫은 80%가 된다. 이 단계에는 옵션풀이나 전환증권이 없으므로 발행주식 기준과 완전희석 기준의 분모가 같다.

주식 수로 계산하면 프리머니 12억 원 ÷ 기존 120만 주로 주당 발행가격은 1,000원이다. A의 투자금 3억 원 ÷ 1,000원으로 신주 30만 주가 발행된다. 투자 직후 총 발행주식은 창업자 120만 주와 A 30만 주를 합친 150만 주이며, 각각 80%와 20%다. 두 번째 라운드의 출발 주식 수는 최초의 120만 주가 아니라 이 150만 주다.

이때 캡테이블에는 A의 투자금을 창업자 주식의 양도로 기록하지 않는다. 가정한 거래는 회사가 A에게 신주를 발행하는 유상증자이므로 창업자 주식 120만 주는 그대로 남고 총 발행주식 수가 늘어난다. 기존 주식을 매매하는 거래라면 보유자 사이의 주식 수가 이동하므로 여기서 사용한 신주 발행 계산과 구별해야 한다.

두 번째 투자 전에 옵션풀 30만 주를 확보한다

이번에는 두 번째 투자에 앞서 직원 보상용 옵션풀 30만 주를 확보하고, 이를 투자 전 완전희석 주식 수에 포함하기로 가정한다. Carta의 옵션풀 설명에 따르면 예약된 옵션풀은 이미 발행된 주식과 구별되지만 완전희석 계산에 들어갈 수 있다. 투자 전에 확대하면 기존 주주가 먼저 그 영향을 받고, 투자 후에 확대하면 신규 투자자도 함께 희석된다.

투자 전 완전희석 분모는 창업자 120만 주, A 30만 주, 예약된 옵션풀 30만 주를 합친 180만 주다. 창업자의 완전희석 지분율은 120만 주 ÷ 180만 주인 약 66.67%, A와 옵션풀은 각각 약 16.67%다. 이 단계의 30만 주는 아직 직원에게 발행된 주식이 아니므로 실제 발행주식은 여전히 150만 주다. 발행주식만 기준으로 보면 창업자 80%, A 20%가 유지된다.

옵션풀의 크기를 주식 수로 합의했는지, 투자 직후 완전희석 지분율의 목표치로 합의했는지도 구분해야 한다. 여기서는 30만 주라는 고정 수량을 사용한다. 투자 후 일정 비율을 유지하는 조건이라면 신규 투자자 신주까지 분모에 들어가므로 필요한 옵션 수량을 다시 풀어야 한다. 같은 ‘옵션풀 확대’라도 계약에서 정한 기준에 따라 주당 가격과 최종 지분율이 달라질 수 있다.

두 번째 투자: 새 분모로 주당 가격과 신주 수를 구한다

두 번째 라운드의 프리머니 기업가치를 18억 원, B의 투자금을 6억 원으로 가정한다. 옵션풀을 투자 전 완전희석 주식 수에 포함하는 조건이므로 주당 발행가격은 18억 원 ÷ 180만 주인 1,000원이다. B에게 발행할 신주는 6억 원 ÷ 1,000원인 60만 주이며, 투자 후 완전희석 주식 수는 240만 주가 된다.

가치평가로도 같은 결과를 얻는다. 포스트머니는 18억 원 + 6억 원인 24억 원이고, B의 지분율은 6억 원 ÷ 24억 원인 25%다. 주식 수로 검산해도 60만 주 ÷ 240만 주는 25%다. 이 값이 일치하는 이유는 프리머니 18억 원을 나눌 때 옵션풀을 포함한 180만 주를 사용했기 때문이다.

옵션풀을 아예 두지 않고 같은 18억 원의 프리머니와 6억 원의 투자금을 적용하면 투자 전 분모는 150만 주, 주당 가격은 1,200원이다. B의 신주는 50만 주가 되고 투자 후 발행주식 200만 주 중 창업자 120만 주의 지분율은 60%다. 옵션풀을 투자 전에 30만 주 반영한 경우의 50%와 차이가 나는 원인은 투자금이 아니라, 같은 프리머니 가치를 더 많은 주식으로 나누면서 B에게 발행되는 신주 수가 늘어난 데 있다.

최종 캡테이블에서 두 지분율을 나란히 본다

옵션풀을 투자 전에 반영한 가상 사례의 최종 완전희석 분모는 240만 주다. 모든 항목을 같은 분모로 나누면 지분율 합계가 100%가 된다. 옵션풀은 아직 특정 직원의 발행주식이 아니므로 주주 보유분과 별도 행에 둔다.

• 창업자: 120만 주 ÷ 240만 주 = 50%
• 첫 투자자 A: 30만 주 ÷ 240만 주 = 12.5%
• 두 번째 투자자 B: 60만 주 ÷ 240만 주 = 25%
• 미배정 옵션풀: 30만 주 ÷ 240만 주 = 12.5%

주식 수 합계는 120만 주 + 30만 주 + 60만 주 + 30만 주로 240만 주이고, 지분율 합계는 50% + 12.5% + 25% + 12.5%로 100%다. 창업자 주식은 처음부터 끝까지 120만 주로 같지만 완전희석 지분율은 첫 투자 후 80%, 옵션풀 반영 후 약 66.67%, 두 번째 투자 후 50%로 내려간다. A 역시 주식을 팔지 않았으나 첫 투자 직후 20%였던 지분율이 두 번째 투자 직후에는 12.5%가 된다.

실제 발행주식만 보면 최종 합계는 옵션풀 30만 주를 뺀 210만 주다. 이 기준의 창업자 지분율은 120만 주 ÷ 210만 주인 약 57.14%이며, 완전희석 기준 50%와 함께 기재할 수 있다. 두 수치는 서로 다른 분모를 사용한 결과다. 예약분이 실제로 부여되고 행사되는 과정에서는 발행주식 수와 옵션풀 잔여분도 그에 맞게 갱신해야 한다.

옵션풀 30만 주를 두 번째 투자 후에 확보하는 별도 조건이라면 결과가 다시 달라진다. 투자 전 150만 주를 기준으로 B에게 50만 주를 발행한 직후에는 B가 200만 주 중 25%를 가진다. 이어 30만 주를 예약하면 완전희석 분모가 230만 주가 되어 창업자는 약 52.17%, B는 약 21.74%가 된다. 같은 수량의 옵션풀도 어느 시점에 분모에 넣는지에 따라 희석을 나눠 지는 주주가 달라진다.

전환증권은 조건이 정해질 때 별도로 반영한다

CalculatorLib의 기본 계산기는 옵션풀 확대와 전환사채의 주식 전환을 자동으로 반영하지 않는다고 명시한다. 따라서 프리머니와 투자금만 입력해 얻은 기존 주주 잔여 지분율을 곧바로 전환증권까지 반영한 완전희석 지분율로 사용해서는 안 된다. 앞의 50% 역시 전환증권이 없다는 가정에서 나온 값이다.

Carta의 캡테이블 안내는 전환형 증권을 발행주식과 구별해 기록하고, 예상 전환분을 포함한 완전희석 표를 따로 계산하도록 설명한다. 전환사채가 있다면 전환 대상 금액, 전환가액 또는 그 산정 방식, 전환 조건을 별도 행에 적는다. 전환 주식 수가 정해지면 이를 해당 시나리오의 분모에 반영하고 창업자와 기존 투자자의 지분율을 다시 나눈다.

전환가액이 다음 라운드의 주당 가격, 할인율 또는 가치평가 상한에 따라 달라지는 계약에서는 투자받은 금액만으로 신주 수를 확정할 수 없다. 전환사채의 전환 조건과 희석은 별도 시나리오로 다루고, 전환 전 발행주식 기준과 전환 후 예상 완전희석 기준을 구분해 적는다. 각 시나리오에서 보유분과 예약분의 주식 수를 합친 값이 분모와 같고 지분율 합계가 100%인지 맞추면, 어느 단계에서 추가 희석이 생겼는지 드러난다.

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