Cap table: il pool pre-money diluisce i founder prima del round

Per calcolare la quota dei founder dopo un aumento di capitale, dividi le loro unità di partecipazione per il totale fully diluted successivo al round: quote esistenti, pool, strumenti convertiti e nuove unità dell’investitore. Se l’option pool viene ampliato nella base pre-money, la percentuale dei soci esistenti scende già prima del nuovo investimento. La guida di Carta all’option pool descrive questo effetto sul prezzo per unità e sulla diluizione dei founder.

Nel round semplice, l’investitore ottiene una quota pari all’investimento diviso la valutazione post-money; la quota precedente dei founder si moltiplica per la percentuale che rimane agli altri soci. L’esempio di Y Combinator ricava la diluizione dal prezzo per quota, dalle nuove quote emesse e dal totale finale. Con un pool pre-money o una conversione, quel totale va costruito includendo anche i diritti che incidono sul prezzo del round.

Quali unità entrano nella base fully diluted

Una cap table fully diluted distingue le partecipazioni già emesse da quelle che potrebbero nascere da opzioni, warrant e convertibili. La definizione di Carta della cap table fully diluted include questi strumenti nel conteggio potenziale. La percentuale calcolata sulle sole quote oggi intestate ai soci descrive quindi un assetto diverso da quello usato per simulare il finanziamento.

Per l’esempio di una S.r.l. italiana useremo unità equivalenti: servono a confrontare le partecipazioni economiche nello stesso denominatore, senza presumere che ogni unità sia già una quota giuridicamente emessa. Nel foglio, a ciascun titolare o riserva corrispondono unità iniziali, unità aggiunte e percentuale finale. Le opzioni già assegnate all’interno di un pool e la parte ancora disponibile possono avere righe separate, purché la stessa unità non compaia due volte.

Primo scenario: solo aumento di capitale

Ecco un esempio ipotetico, con le stesse condizioni di base nei tre scenari. Una S.r.l. ha 10 milioni di unità equivalenti: 8 milioni ai founder e 2 milioni ad altri soci. La valutazione concordata è di 4 milioni di euro pre-money e il nuovo investitore versa 1 milione. Senza pool né conversioni, la valutazione post-money è 5 milioni di euro e l’investitore acquista il 20%.

Il prezzo implicito è 4 milioni divisi per 10 milioni di unità, cioè 0,40 euro per unità. Il milione investito genera 2,5 milioni di nuove unità e porta il totale a 12,5 milioni. I founder conservano 8 milioni di unità, ma la loro quota passa dall’80% al 64%; gli altri soci scendono al 16%. Per i founder la perdita è di 16 punti percentuali, non di 20: il 20% acquistato dall’investitore diluisce proporzionalmente tutti i soci precedenti.

Secondo scenario: pool pre-money

Manteniamo valutazione e investimento, ma supponiamo che l’accordo richieda un pool pari al 10% della cap table fully diluted dopo il round, da aggiungere alla base pre-money. La riserva iniziale è nulla. Specificare il momento del calcolo conta: un pool fissato al 10% prima dell’investimento darebbe un risultato diverso, perché le unità dell’investitore lo diluirebbero a loro volta.

Chiamiamo P le nuove unità del pool. L’investimento è un quarto della valutazione pre-money, perciò crea unità pari a un quarto della base che comprende P. Il totale finale è 1,25 × (10 milioni + P). Perché il pool sia il 10% di quel totale, P deve soddisfare l’equazione P = 10% × 1,25 × (10 milioni + P): il risultato è circa 1,429 milioni di unità. Il prezzo del round scende a 0,35 euro per unità e l’investitore riceve circa 2,857 milioni di unità.

Su un totale finale di circa 14,286 milioni di unità, i founder hanno il 56%, gli altri soci il 14%, il pool il 10% e l’investitore il 20%. Prima del versamento, il pool porta già i founder dall’80% al 70% della base pre-money; l’emissione per l’investitore riduce poi quel 70% al 56%. Rispetto al round senza pool, i founder perdono altri 8 punti percentuali, mentre la quota del nuovo investitore resta invariata. La riserva può essere ancora priva di beneficiari, ma occupa già spazio nel calcolo fully diluted.

Terzo scenario: anche uno strumento si converte

La conversione di un milione di unità equivalenti riduce la quota dei founder dal 56% al 50,91%, mentre il pool resta al 10%.

Aggiungiamo uno strumento ipotetico sottoscritto in precedenza per 280.000 euro, con conversione contrattuale a 0,28 euro per unità equivalente. Genera 1 milione di unità. Il denaro era già entrato nella società: non si somma al milione versato dal nuovo investitore. Supponiamo inoltre che i 4 milioni di valutazione pre-money si applichino alla base comprensiva delle unità convertite e del pool. Se lo strumento prevedesse uno sconto sul prezzo del round, un tetto di valutazione o interessi, le unità da attribuire andrebbero invece ricavate da quelle clausole.

Per conservare il pool al 10% del totale successivo al round, bisogna ricalcolarlo sulla base di 11 milioni di unità prima della riserva. L’equazione diventa P = 10% × 1,25 × (11 milioni + P): P vale circa 1,571 milioni. Il prezzo del nuovo investimento è circa 0,318 euro per unità, le unità dell’investitore sono circa 3,143 milioni e il totale finale raggiunge circa 15,714 milioni.

La cap table assegna così il 50,91% ai founder, il 12,73% agli altri soci, il 10% al pool, il 6,36% al titolare dello strumento convertito e il 20% al nuovo investitore, con arrotondamenti. Il confronto con il 56% dello scenario precedente isola l’effetto combinato della conversione e del pool più ampio necessario a mantenerne invariata la percentuale finale. Trattare i 280.000 euro come nuovo capitale del round oppure lasciare il pool alla dimensione calcolata prima della conversione altererebbe entrambe le percentuali.

Dal calcolo economico alle quote della S.r.l.

La riga «pool» del foglio rappresenta una riserva nel modello economico; la sua attuazione dipende dagli strumenti adottati dalla società. La guida ministeriale ai piani azionari e al work for equity distingue quote, opzioni e strumenti finanziari partecipativi e precisa che questi ultimi possono prevedere una conversione secondo le proprie condizioni. Per tradurre le unità equivalenti in diritti effettivi occorrono quindi le condizioni dello strumento, lo statuto, il piano e le delibere pertinenti.

Quella guida riguarda startup innovative e incubatori certificati ed è datata; il portale MIMIT delle guide e dei moduli segnala che la documentazione è in aggiornamento dopo modifiche normative. Nel confronto economico tra proposte di investimento, restano distinte tre grandezze: il denaro nuovo, le unità riservate agli incentivi e quelle derivanti da diritti preesistenti. La quota dei founder è confrontabile solo quando tutte e tre sono riportate allo stesso totale fully diluted.