SAFE o nota convertibile: il costo della diluizione

Per finanziare un round pre-seed, il SAFE rinvia l’ingresso dell’investitore nel capitale senza creare gli interessi e la scadenza di un prestito. Il modello di Y Combinator non è debito e non attribuisce subito azioni: la sua apparente semplicità lascia però ai founder un costo economico, perché la conversione ridurrà la loro quota.

La nota convertibile nasce invece come finanziamento da convertire, con interessi e una data entro cui disciplinarne l’esito. La distinzione illustrata dalla SEC chiarisce anche la posizione dell’investitore: il titolare di un SAFE acquista una partecipazione soltanto quando si verifica l’evento di conversione previsto. Per una società italiana, alla differenza economica si aggiunge il modo in cui quel diritto diventerà una quota.

Che cosa cambia prima della conversione

Finché una nota convertibile non si trasforma in capitale, l’investitore è creditore. Nel contesto italiano, l’analisi di Startax distingue il titolo di debito convertibile dal finanziamento convertibile regolato da un contratto e indica che quest’ultimo resta tra le passività della startup fino alla conversione. Chiamare entrambi «nota» può quindi nascondere strutture giuridiche diverse.

Se il round arriva, il contratto stabilisce quando il credito si converte e se nell’importo entrano anche gli interessi maturati. Se non arriva entro la scadenza, possono entrare in gioco rimborso, proroga o conversione secondo le clausole pattuite. La scadenza dà all’investitore una leva negoziale, mentre per una startup con poca liquidità un eventuale rimborso può essere oneroso.

Nel SAFE standard manca quella scadenza del debito: l’investimento è legato agli eventi che fanno scattare l’attribuzione della partecipazione. Per i founder non maturano interessi sul denaro ricevuto; per l’investitore l’ingresso nel capitale può restare rinviato se il round tarda. Questa differenza riguarda gli obblighi prima della conversione, mentre la quota ceduta dipende soprattutto dal prezzo fissato dalle clausole economiche.

Cap e sconto fissano il costo delle quote future

Il valuation cap limita la valutazione usata per calcolare il prezzo di conversione. Se il round valuta la società più del cap, chi ha finanziato prima può ottenere una partecipazione maggiore rispetto a quella che comprerebbe al prezzo dei nuovi investitori. Lo sconto riduce invece il prezzo stabilito nel round; quando una nota prevede entrambi, la formula contrattuale determina quale prezzo si applica, senza sommare automaticamente i due vantaggi.

Per i SAFE con cap post-money, il calcolatore di Y Combinator mostra che, nelle condizioni previste dal modello, la quota economica attribuibile a ciascun accordo corrisponde all’investimento diviso per il relativo cap: più SAFE si sommano prima del nuovo round. Il capitale fresco del round diluisce poi le partecipazioni esistenti; anche un aumento del piano di opzioni concordato per quel round può modificarle. Se il prezzo del round è più favorevole all’investitore del prezzo derivante dal cap, la quota effettiva può superare la stima iniziale.

La parola «post-money» è decisiva: indica che il cap incorpora il denaro raccolto tramite quei SAFE, ma non il nuovo capitale versato nel round successivo. Una valutazione pre-money della società nel round e un cap post-money del SAFE descrivono quindi momenti diversi. Trattarli come numeri intercambiabili può far apparire più piccola la diluizione già promessa.

Esempio ipotetico: due SAFE si sommano

Si immagini una startup posseduta interamente dai founder, senza altri investitori né piano di opzioni. Emette due SAFE con il solo cap post-money: raccoglie 100.000 euro con un cap di 2 milioni e 150.000 euro con un cap di 3 milioni. Per questo esempio si assume che entrambi convertano al prezzo derivante dal cap. Il rapporto tra investimento e cap è del 5% per ciascun SAFE.

Prima dell’ingresso di nuovi capitali, la ripartizione economica diventa così 90% ai founder e 5% a ciascuno dei due investitori. I 250.000 euro raccolti non corrispondono a un unico cap medio: ciascun accordo conserva la propria formula. Il secondo SAFE non cancella la quota promessa al primo e, in questo modello post-money, le due percentuali si aggiungono.

Si ipotizzi poi un round da 500.000 euro su una valutazione pre-money di 4 milioni, definita dopo la conversione dei SAFE e senza creare nuove opzioni. Il nuovo investitore ottiene 500.000 diviso 4,5 milioni, cioè circa l’11,11% del capitale dopo il round. Le quote precedenti vengono moltiplicate per l’88,89%: i founder scendono all’80%, ciascun investitore SAFE al 4,44% circa e il nuovo investitore detiene l’11,11%.

Le percentuali sono un modello dichiaratamente ipotetico, con arrotondamenti. Un piano di opzioni introdotto per il round, diritti di investimento ulteriori o una diversa definizione della capitalizzazione cambierebbero il risultato. La relazione centrale resta visibile: prima ancora del nuovo round, i due SAFE hanno già impegnato insieme il 10% della partecipazione economica.

Esempio ipotetico: nella nota convertono anche gli interessi

Per confrontare l’altro meccanismo, si usino un milione di unità soltanto come base aritmetica, tutte attribuite ai founder: per una S.r.l. italiana non rappresentano un milione di quote giuridiche. La società riceve un prestito convertibile di 100.000 euro con interesse semplice del 6% annuo, scadenza dopo due anni, cap di 2 milioni e sconto del 20%. Per ipotesi, alla scadenza chiude un round da 500.000 euro con valutazione pre-money di 4 milioni, calcolata sulle unità iniziali prima della conversione della nota.

Il prezzo del round è quindi di 4 euro per unità teorica. Applicando lo sconto, il prezzo della nota sarebbe 3,20 euro; applicando il cap, scende a 2 euro. Nell’ipotesi contrattuale in cui vale il prezzo più favorevole all’investitore, prevale il cap. Dopo due anni gli interessi semplici ammontano a 12.000 euro: se anch’essi si convertono, l’importo complessivo di 112.000 euro genera 56.000 unità teoriche. Convertendo soltanto il capitale iniziale, le unità sarebbero 50.000.

Il nuovo investitore acquista 125.000 unità al prezzo di 4 euro. Il totale diventa 1.181.000 unità: i founder conservano circa l’84,67%, il titolare della nota il 4,74% e il nuovo investitore il 10,58%. Senza la conversione degli interessi, la quota della nota sarebbe circa il 4,26%. L’interesse aumenta dunque la diluizione anche se non viene pagato in contanti.

Questo calcolo presuppone un round che avviene proprio alla scadenza e una precisa definizione della valutazione pre-money. Se il round non si chiude, non esiste un prezzo di conversione ricavabile da queste ipotesi: l’esito dipende dalle clausole su rimborso, proroga o conversione alla scadenza.

Per una S.r.l. italiana il modulo statunitense non basta

Il modello statunitense ragiona in azioni e prezzo per azione, mentre nella S.r.l. italiana il socio è titolare di una quota di partecipazione. L’analisi giuridica pubblicata da Diritto Bancario descrive un adattamento che calcola la futura partecipazione sulla valutazione della società e considera l’aumento di capitale necessario per attribuire le quote. Cap e sconto restano negoziabili, ma la formula deve funzionare con questa struttura societaria.

Nello schema italiano esaminato in quell’analisi compare anche un termine entro cui attribuire la partecipazione. È un termine per diventare socio, distinto dalla scadenza alla quale un creditore può chiedere l’esito pattuito per un prestito. Copiare la frase «senza scadenza» dal SAFE statunitense senza precisare quale scadenza si intenda cancellerebbe una differenza importante.

Anche la contabilizzazione segue i diritti effettivi. Uno schema SAFE privo di obbligo contrattuale di restituzione può essere strutturato come apporto destinato a un futuro aumento di capitale e rilevato in una riserva; un prestito convertibile rimane invece un debito fino alla conversione. Nel caso concreto occorre che destinazione del versamento, condizioni di conversione e passaggi societari per emettere la quota siano coerenti fra loro.

Per un round pre-seed, la scelta economica è quindi quale combinazione di rischio, credito e partecipazione futura accettare. Il SAFE evita interessi e scadenza di rimborso del modello di debito; la nota dà all’investitore una posizione di creditore, ma capitale e interessi convertiti possono incidere sulla cap table. In entrambi i casi, cap, sconto e accordi già sottoscritti determinano quanta parte della società resterà ai founder dopo il round.