Konvertibelt lån eller aktierunde? Rabatten kan skjule udvandingen

Et konvertibelt lån kan skaffe kapital, før selskabet har aftalt en aktiekurs, men den præcise udvanding bliver først synlig ved konvertering. En aktierunde fastlægger kursen og stifternes ejerandel ved investeringen. Torys’ gennemgang af startupfinansiering beskriver, hvordan et konvertibelt lån kan udskyde værdiansættelsen, mens rente, forfald og en mulig rabat eller et loft følger med aftalen.

Kan selskab og investor enes om en kurs nu, giver aktierunden det klareste svar på, hvor meget stifterne afgiver. Hvis kursen må vente, kan lånet være hurtigere at aftale, men dets pris afhænger af både lånevilkårene og den næste runde. En rabat, der lyder beskeden alene, kan sammen med renter og ny kapital give større udvanding end en aktierunde i dag.

Hvad koster det at vente med kursen?

I en aktierunde betaler investoren en aftalt pris for nye ejerandele. Stifternes procent falder med det samme, og den kan falde igen, når selskabet senere udsteder flere andele. Ved et konvertibelt lån modtager selskabet pengene nu, mens antallet af andele til långiveren afhænger af den senere konverteringskurs. Rente kan samtidig øge det beløb, der skal konverteres.

Vilkårene varierer. BioInnovation Institutes danske Venture Lab-vilkår angiver eksempelvis en rente på 8 procent, en løbetid på tre år og en konverteringsrabat, der stiger med tiden. Det er vilkår for dette program, ikke en standardsats for danske startups. De viser, hvorfor tidspunktet for næste runde kan påvirke både gældens størrelse og prisen på de andele, långiveren får.

Et værdiansættelsesloft kan sænke långiverens konverteringskurs, hvis den næste runde bliver dyr. I BII’s internationale programvilkår gælder den laveste kurs beregnet med enten rabat eller loft; programmet er rettet mod europæiske startups uden for Danmark. Den mekanisme er et konkret eksempel, men den enkelte låneaftale afgør, hvilke hændelser der udløser konvertering, og hvordan kursen beregnes.

Samme kapitalbehov, to finansieringsforløb

Følgende er et fiktivt regneeksempel, ikke et tilbud eller en prognose. Stifterne ejer fra start 1.000.000 beregningsandele, og selskabet henter 1 mio. kr. nu. Ved en aktierunde til en værdi på 6 mio. kr. før investeringen koster hver andel 6 kr. Den første investor får derfor cirka 166.667 nye andele, og stifterne ejer 85,71 procent lige efter investeringen.

Alternativet er et lån på 1 mio. kr. med 6 procent årlig rente, konvertering efter ét år, 25 procent rabat og et loft på 9 mio. kr. Der står da 1,06 mio. kr. til konvertering. Rabatten giver långiveren en kurs på 75 procent af den nye investors kurs. Loftet giver en kurs på højst 9 kr. pr. oprindelig beregningsandel. I dette eksempel får långiveren den laveste af de to kurser.

I alle tre forløb nedenfor investerer en ny investor yderligere 3 mio. kr. til den angivne kurs pr. oprindelig andel. Det er en fælles kursreference, så den nye investor betaler samme pris pr. andel i begge finansieringsforløb. Den er ikke en identisk samlet værdi af selskabet før den nye investering: antallet af andele er forskelligt, når den tidlige aktierunde eller lånets konvertering er medregnet.

Modellen ser bort fra medarbejderoptioner, andre lån, særlige aktieklasser og afrunding ved faktisk udstedelse. DLA Pipers gennemgang af konverteringsvilkår forklarer, at aftalens definition af kapitalgrundlaget også kan ændre kursen under et loft. Derfor er beregningsgrundlaget lige så vigtigt som tallet på loftet.

Tre kurser ved næste runde

Lav kurs: rabatten bestemmer

Ved en kursreference på 6 mio. kr. er den nye investors pris 6 kr. pr. andel. Rabatten sænker långiverens pris til 4,50 kr., mens loftet ville give 9 kr. Lånet på 1,06 mio. kr. bliver derfor til cirka 235.556 andele. Den nye investor får 500.000 andele for sine 3 mio. kr.

Efter konvertering og ny investering ejer stifterne 57,62 procent, långiveren 13,57 procent og den nye investor 28,81 procent. Havde selskabet valgt aktierunden først, ville fordelingen ved samme senere kurs være 60 procent til stifterne, 10 procent til den første investor og 30 procent til den nye. Lånet giver her stifterne en mindre andel, fordi både den påløbne rente og rabatten øger långiverens tildeling.

Mellemste kurs: rabatten gælder stadig

Ved en kursreference på 10 mio. kr. betaler den nye investor 10 kr. pr. andel. Rabatten giver långiveren en kurs på 7,50 kr., som stadig er lavere end loftets 9 kr. Lånet konverteres til cirka 141.333 andele, og den nye investor får 300.000 andele.

Med lånet ender stifterne på 69,38 procent, långiveren på 9,81 procent og den nye investor på 20,81 procent. Med aktierunden først bliver andelene henholdsvis 68,18, 11,36 og 20,45 procent. Resultatet vender, fordi lånet ved denne senere kurs giver långiveren færre andele end de cirka 166.667, den første investor ville have fået straks. Under de valgte lånevilkår ligger skiftet omkring en kursreference på 8,48 mio. kr.; omkring dette punkt giver de to forløb den første kapitalgiver omtrent samme antal andele.

Høj kurs: loftet overtager

Ved en kursreference på 20 mio. kr. er den nye investors pris 20 kr. pr. andel. Rabatten ville give långiveren en pris på 15 kr., men loftet sænker den til 9 kr. Långiveren får derfor cirka 117.778 andele, mens den nye investor får 150.000. Loftet bliver den billigste konverteringskurs, så snart 75 procent af den nye kurs overstiger 9 kr. pr. andel, svarende til en kursreference over 12 mio. kr. i denne model.

Stifterne ejer derefter 78,88 procent, långiveren 9,29 procent og den nye investor 11,83 procent. Med den tidlige aktierunde ville fordelingen være 75,95, 12,66 og 11,39 procent. Loftet giver långiveren en bedre kurs end rabatten, men under netop disse antagelser stadig færre andele end ved aktierunden nu. Et lavere loft, længere rentetid eller større lånebeløb ville flytte sammenligningen.

Gæld og næste rundes størrelse

Ejerandelene fortæller kun om det forløb, hvor lånet faktisk konverteres. Hvis den aftalte runde udebliver inden forfald, får reglerne om tilbagebetaling, forlængelse og andre konverteringshændelser betydning. Selskabet kan derfor stå med et likviditetsbehov på et tidspunkt, hvor det havde regnet med ny kapital. En aktierunde skaber ingen tilsvarende tilbagebetalingsdato for selve investeringen.

Långiveren er heller ikke aktionær, blot fordi pengene er udbetalt. Erhvervsstyrelsens vejledning om aktieselskaber beskriver långiveren under et konvertibelt gældsbrev som kreditor indtil konverteringen og gennemgår beslutningen om den tilhørende kapitalforhøjelse. Vejledningens selskabsretlige beskrivelse gælder aktieselskaber; den konkrete selskabsform og aftale skal indgå i den juridiske gennemførelse.

Størrelsen på næste runde betyder også noget, selv når långiverens konverteringskurs er kendt. I modellen får långiveren først sine andele, hvorefter de 3 mio. kr. fra den nye investor udsteder yderligere andele og sænker alle eksisterende ejeres procenter. Hvis den nye investering i stedet var større ved samme kurs, ville stifternes slutandel falde i begge forløb. Det er grunden til, at rabat og loft ikke kan vurderes alene ud fra långiverens andel umiddelbart før runden.

Hvornår er hvert valg stærkest?

Aktierunden giver mest klarhed, når selskab og investor kan aftale en kurs, og stifterne vil kende den umiddelbare udvanding. Lånet kan være nyttigt, når kapitalen skal ind, før en kurs kan aftales, men hastigheden kommer med rente, forfald og en ejerandel, som afhænger af den senere runde. I de fiktive forløb er lånet mest udvandende ved den lave kurs, mens aktierunden giver stifterne den mindste slutandel ved de to højere kurser.

For en founder er den relevante pris derfor stifternes andel efter både konvertering og ny kapital samt den gæld, selskabet skal kunne håndtere indtil da. En lavere forventet kurs, en forsinket runde eller et større kapitalbehov kan ændre valget, selv om lånebeløbet og den annoncerede rabat er de samme.

Læs også:

• Aktiesparekonto eller depot? 17 procent kommer med årlig skat
• Test AI-agenter før drift: Et godt svar kan skjule forkert værktøjsvalg
• Jira eller Linear? Teamets størrelse vender valget