Term sheet’te yüksek değerleme yetmez: Kontrolü alan dört madde

Term sheet’i yalnızca değerleme ve yatırımcının alacağı pay üzerinden okumayın. Likidite tercihi ile anti-dilution ekonomik sonucu; yönetim kurulu yapısı ile yatırımcı onayları ise karar gücünü değiştirebilir. Aynı değerleme ve pay oranı, bu dört maddenin yazımına göre kurucu açısından farklı bir anlaşmaya dönüşür.

Her madde için üç soruya cevap arayın: Hangi olay hükmü devreye sokuyor, yatırımcı hangi hakkı kazanıyor ve bunun kurucu ile çalışanlara parasal ya da yönetsel etkisi ne oluyor? Ardından hükümleri aynı sermaye tablosu, aynı satış bedelleri ve aynı karar senaryoları üzerinde karşılaştırın.

Değerleme ile sözleşmenin sonucunu ayırın

Pre-money değerleme yatırım öncesindeki şirket değerini, post-money değerleme ise yeni yatırım eklendikten sonraki değeri ifade eder. Bu rakamlar yatırım karşılığında verilecek payın temelini oluşturur; satış gelirinin hangi sırayla bölüşüleceğini, düşük fiyatlı bir turun mevcut payları nasıl etkileyeceğini veya belirli şirket kararlarını kimin durdurabileceğini tek başına göstermez.

Türkiye odaklı term sheet’ten pay sahipleri sözleşmesine uzanan hukuki çerçeve, belgenin genellikle bağlayıcı olmamakla birlikte sonraki sözleşmeleri şekillendirdiğini; değerleme ve yatırım tutarının yanında likidite tercihi, anti-dilution ve yönetim kurulu temsilini de kapsadığını belirtiyor. Somut işlemde hangi hükmün bağlayıcı olduğu ve nihai belgelere nasıl aktarılacağı ayrıca incelenmelidir.

Bu yüzden teklifleri iki ayrı sütunda karşılaştırın. Ekonomik sütuna çıkışta ödeme sırasını ve gelecekteki seyrelmeyi; kontrol sütununa yönetim kurulu atamalarını, karar nisaplarını ve yatırımcı iznine bağlanan işlemleri yazın.

1. Likidite tercihi: Aynı satışta 24 milyon TL fark

Likidite tercihi, bir çıkışta yatırımcı ile adi pay sahipleri arasındaki gelir dağılımını değiştirebilir. “1x” ya da “2x” çarpanının yanında imtiyazın participating mi, non-participating mi olduğu ve katılım hakkına bir üst sınır konulup konulmadığı okunmalıdır.

Birleşik Krallık Uzay Ajansının erken aşama işlemler için hazırladığı term sheet kılavuzuna göre, 1x non-participating yapıda yatırımcı genellikle ilk yatırımını geri almak ile adi paya dönüşerek satış gelirine payı oranında katılmak arasında seçim yapar. Participating yapıda ise önce tercih tutarını, sonra kalan gelirden payına düşen bölümü alır.

Koşullu örnek: Yatırımcı 20 milyon TL yatırıp şirketin yüzde 20’sini alsın ve şirket 60 milyon TL’ye satılsın. Hesabı görünür kılmak için borç, vergi, işlem gideri, başka imtiyazlı pay, birikmiş temettü ve ilave çalışan opsiyonu bulunmadığını varsayalım.

• 1x non-participating: Tercih tutarı 20 milyon TL, yüzde 20’lik adi pay karşılığı ise 12 milyon TL’dir. Yatırımcı 20 milyon TL’yi seçer; kurucu ve çalışanların adi paylarına 40 milyon TL kalır.
• Üst sınırsız 2x participating: Yatırımcı önce 40 milyon TL alır. Kalan 20 milyon TL’nin yüzde 20’si olan 4 milyon TL de yatırımcıya gider; yatırımcının toplamı 44 milyon TL’ye, adi paylara kalan tutar 16 milyon TL’ye ulaşır.

Yatırım tutarı, pay oranı, değerleme ve satış bedeli değişmediği halde adi pay sahiplerine kalan tutarlar arasında 24 milyon TL fark oluşur. Koşullu satış bedeli 200 milyon TL olduğunda 1x non-participating yatırımcı dönüşümü seçip 40 milyon TL, adi pay sahipleri 160 milyon TL alır. Üst sınırsız 2x participating yapıda yatırımcı 40 milyon TL tercih tutarına ek olarak kalan 160 milyon TL’nin yüzde 20’sini alır; yatırımcıya 72 milyon TL, adi paylara 128 milyon TL kalır.

Hesabı düşük, orta ve yüksek satış bedelleri için tekrarlayın. Birden fazla imtiyazlı pay grubu varsa ödeme sırasını, grupların eşit sırada olup olmadığını, katılım üst sınırını ve birikmiş temettünün tercih tutarına eklenip eklenmediğini modele dahil edin.

2. Yönetim kurulu: Pay çoğunluğu karar çoğunluğu değildir

Kurul maddesinde koltuk sayısından fazlası önemlidir: Her üyeyi kimin atadığı, bağımsız üyenin nasıl seçildiği, toplantı ve karar nisapları, başkana ek oy verilip verilmediği ve atama hakkının hangi koşulda sona erdiği birlikte okunmalıdır. Kurucular sermayenin çoğunluğunu korurken kurul kontrolünü kaybedebilir.

Y Combinator’ın Series A açıklaması, iki kurucu ve bir yatırımcı koltuğundan oluşan 2-1 kurulda kurucuların kontrolü koruduğunu; iki kurucu, iki yatırımcı ve bir bağımsız üyeli 2-2-1 yapıda ise bağımsız koltuğun belirleyici hale geldiğini anlatıyor. Aynı açıklama, 1x’i aşan likidite tercihini ve participating preferred yapısını standart dışı ekonomik şartlar arasında gösteriyor.

“Bağımsız” ifadesi tek başına tarafsızlığı güvence altına almaz. Adayın kim tarafından önerildiğini, diğer tarafın adayları kaç kez reddedebileceğini, boşalan koltuğun nasıl doldurulacağını ve eşitlik halinde kararın nasıl alınacağını metinde arayın.

3. Yatırımcı onayları: Koruma hakkı günlük vetoya dönüşebilir

Yatırımcı onayları, yani reserved matters, belirli işlemlerin yatırımcının veya belirli bir imtiyazlı pay çoğunluğunun izni olmadan yapılamamasını sağlar. Yeni pay ihracı, pay haklarının değiştirilmesi, önemli borçlanma, varlık satışı ve esas sözleşme değişikliği yatırımın yapısını koruyan başlıklar olabilir. Sorun, listenin günlük işletme kararlarına kadar uzanmasıdır.

Yıllık bütçe, bütçe dışı harcama, yönetici işe alma veya çıkarma, yeni iş koluna girme ve olağan ticari sözleşmeler için onay aranıyorsa kapsam ile parasal eşikleri ayrı ayrı inceleyin. Eşiğin nasıl güncelleneceği, acil durum istisnası ve onay talebinin ne kadar sürede cevaplanacağı yazılı değilse şirket sessizlik nedeniyle karar alamaz hale gelebilir.

Onay hakkının tek bir yatırımcıya mı yoksa yatırımcıların belirli çoğunluğuna mı verildiğini de ayırın. Yatırımcının payı küçüldükten sonra aynı veto gücünü korumasını önlemek için hakkın sona ereceği asgari pay oranı veya başka bir sonlanma koşulu açıkça belirlenebilir.

4. Anti-dilution: Düşük fiyatlı turun yükünü dağıtır

Anti-dilution, şirketin sonraki turda daha düşük pay fiyatıyla sermaye toplaması halinde imtiyazlı payın adi paya dönüşüm oranını yatırımcı lehine ayarlayabilir. Şirkete tek başına yeni nakit getirmeyen bu ayarlama, yatırımcının dönüşüm sonucunda daha fazla adi pay eşdeğeri edinmesi nedeniyle kurucu, çalışan opsiyonları ve korumasız pay sahiplerinin oranını azaltabilir.

Cooley GO’nun down round açıklaması, full ratchet yönteminin önceki yatırımı yeni turun düşük pay fiyatına göre yeniden hesapladığını; broad-based weighted average yönteminin ise ayarlamayı turun fiyatı ve büyüklüğü ile şirketin genişletilmiş sermaye tabanına göre yaptığını gösteriyor. Bu nedenle küçük bir düşük fiyatlı ihraç full ratchet altında sert bir sonuç yaratabilirken ağırlıklı ortalama yöntemi ihraç miktarını da hesaba katar.

Yalnızca formülün adına bakmayın. Geniş sermaye tabanına opsiyonların, varantların ve dönüştürülebilir araçların girip girmediğini; çalışan planı, şirket satın almalarında kullanılan paylar veya stratejik ihraçlar için istisna bulunup bulunmadığını kontrol edin. Tetikleyicinin yalnızca fiyat mı olduğu, hangi menkul kıymetleri kapsadığı ve korumanın ne zaman sona erdiği de sonucu değiştirebilir.

İmzadan önce dört kırmızı bayrak

Teklifleri yalnızca “değerleme ve alınan pay” tablosunda sıralamak, ekonomik ve yönetsel farkları gizler. Aynı sermaye tablosu ile aynı çıkış varsayımlarını kullanarak şu dört grubu ayrı ayrı işaretleyin:

• 1x’i aşan tercih, participating hak, katılım üst sınırının bulunmaması veya birikimli temettü;
• kurucu çoğunluğunu ortadan kaldıran kurul yapısı, yatırımcının fiilen belirlediği bağımsız koltuk veya yatırımcı üye olmadan toplantı yapılamaması;
• günlük faaliyete uzanan veto listesi, düşük parasal eşikler, cevap süresi bulunmaması veya yatırımcının payı azalsa da süren onay hakkı;
• full ratchet koruması, belirsiz dönüşüm formülü ya da çalışan ve stratejik ihraç istisnalarının tanımlanmaması.

Son karşılaştırma, her ticari hükmün nihai yatırım ve pay sahipleri belgelerinde nereye taşındığını göstermelidir. Uygulanacak sözleşme ve şirketler hukuku mekanizması işlem yapısına göre değişeceğinden bu hesaplama çerçevesi, somut işleme özgü hukuki danışmanlığın yerini tutmaz.

Ayrıca okuyun:

• #İşbirliği tek başına yetmeyebilir: Türkiye’de reklam etiketi kontrolü
• Kripto borsası seçerken logo yetmez: SPK listesindeki kritik dipnot
• Yapay zekâ veri merkezi borcu neden riskli? Dört kırılma noktası