Yatırım tutarı şirket değeri değildir: Kurucu payını böyle hesaplayın
Pre-money değerleme yatırım şirkete girmeden önceki, post-money değerleme ise yeni sermaye eklendikten sonraki değerdir. Basit bir fiyatlanmış sermaye turunda post-money değer, pre-money değer ile yeni yatırımın toplamıdır; yatırımcının kapanış sonrası payı da yatırım tutarının post-money değere bölünmesiyle bulunur.
Bu nedenle “20 milyon TL değerleme üzerinden 4 milyon TL yatırım” ifadesi tek başına şirket değerini veya kurucu seyrelmesini açıklamaz. 20 milyon TL pre-money ise yatırımcı yaklaşık yüzde 16,67, post-money ise yüzde 20 pay alır; kesin sonuç için ESOP havuzu, dönüştürülebilir araçlar ve ikincil pay satışı gibi ek kalemler de bilinmelidir.
Pre-money ve post-money hangi değeri anlatır?
Gaziantep Ticaret Odasının girişimcilik el kitabı, pre-money değerlemeyi girişimin yatırım almadan önceki, post-money değerlemeyi ise yatırım aldıktan sonraki değeri olarak tanımlıyor. Olağan bir fiyatlanmış turda iki değer arasındaki fark şirkete giren yeni sermayedir.
20 milyon TL pre-money değerleme ile 4 milyon TL yatırım kararlaştırılmışsa post-money değer 24 milyon TL olur. Taraflar 20 milyon TL post-money değerde anlaşmışsa yatırım tutarı bu rakamın içindedir ve örtük pre-money değer 16 milyon TL’dir.
Değerleme, bu hesapta payların fiyatlandırılmasında kullanılan şirket değeridir. Yatırım tutarı ise şirkete konan yeni sermayedir; kurucuya veya şirket kasasına ödenen her tutarın otomatik olarak şirket değeri sayılması bu nedenle yanlıştır.
Aynı 4 milyon TL neden iki farklı pay üretir?
Aşağıdaki koşullu senaryolarda yatırım öncesindeki payların tamamının mevcut ortaklarda olduğu; ESOP artışı, borç dönüşümü, varant veya ikincil satış bulunmadığı varsayılıyor. Böylece yalnızca “pre-money” ve “post-money” ifadelerinin etkisi ayrıştırılıyor.
- 20 milyon TL pre-money: 4 milyon TL yatırım eklenince post-money değer 24 milyon TL olur. Yatırımcı payı 4 ÷ 24 = yüzde 16,67; mevcut ortakların toplam payı yüzde 83,33’tür.
- 20 milyon TL post-money: Yatırım sonrası değer zaten 20 milyon TL’dir. Pre-money değer 20 − 4 = 16 milyon TL; yatırımcı payı 4 ÷ 20 = yüzde 20 ve mevcut ortakların toplam payı yüzde 80’dir.
İstanbul Kültür Üniversitesinde kabul edilen bir yüksek lisans tezindeki pay hesabı örneği, 1 milyon dolar pre-money değer ile 250 bin dolar yatırımın 1,25 milyon dolar post-money değere ve yüzde 20 yatırımcı payına ulaştığını; aynı 1 milyon dolar post-money kabulünde oranın yüzde 25 olduğunu gösteriyor.
Bizim iki senaryomuzda yatırımcı payları arasındaki fark 3,33 yüzde puandır. Dolayısıyla bir yatırım haberinde yalnızca yatırım tutarı ile açıklamasız bir “değerleme” rakamı varsa, yatırımcının veya kurucunun kapanış sonrası payı kesin biçimde çıkarılamaz.
Kurucunun kapanış sonrası payı nasıl bulunur?
Kurucunun tur öncesinde yüzde 70 payı olduğunu varsayalım. Yeni paylar nedeniyle bütün mevcut ortaklar aynı oranda seyrelirse kurucunun yeni payı, eski oranının mevcut ortaklara kalan toplam oranla çarpılmasıyla hesaplanır.
- Değerlemenin pre-money mi post-money mi olduğunu belirleyin.
- Pre-money verilmişse yatırımı ekleyerek post-money değeri bulun. Post-money verilmişse yatırımı çıkararak pre-money değeri bulun.
- Yatırım tutarını post-money değere bölerek yeni yatırımcının oranını hesaplayın.
- Yatırımcı oranını yüzde 100’den çıkararak mevcut ortaklara kalan oranı bulun.
- Kurucunun tur öncesi payını bu kalan oranla çarpın.
20 milyon TL pre-money senaryosunda kurucunun payı yüzde 70 × yüzde 83,33 = yaklaşık yüzde 58,33 olur. 20 milyon TL post-money senaryosunda ise yüzde 70 × yüzde 80 = yüzde 56’ya iner. Aynı yatırım tutarı, değerleme tanımı değiştiği için kurucunun kapanış payında 2,33 yüzde puanlık fark yaratır.
Bu kısa yol yalnızca basit bir yeni pay ihracını modeller. Yatırımcı mevcut bir ortaktan pay satın alıyorsa bu bölüm şirketin kasasına giren yeni sermaye değildir ve bütün ortakları aynı şekilde seyreltmez. İmtiyazlı paylar, varantlar veya dönüşüm hakları varsa hesap güncel ortaklık tablosu üzerinden kurulmalıdır; özellikle SAFE ve convertible note koşulları ayrıca modellenmelidir.
ESOP havuzu hesabı nasıl değiştirir?
Çalışan pay opsiyonu havuzu, yeni yatırımcının aldığı paydan ayrı bir seyreltme katmanıdır. Sonucu belirleyen yalnızca hedef havuz oranı değil; havuzun turdan önce mi sonra mı büyütüldüğü, mevcut seçeneklerin hedefe dahil edilip edilmediği ve hesabın tamamen seyreltilmiş sermaye üzerinden yapılıp yapılmadığıdır.
Birleşik Krallık girişimleri için hazırlanan Orrick opsiyon havuzu açıklaması, yatırımcıların havuz artışını pre-money değere dahil ettirmek isteyebildiğini ve bunun mevcut ortakları yeni yatırımcıdan önce seyrelttiğini belirtiyor. Bu evrensel veya zorunlu bir oran değil, müzakere edilen işlem tanımının ekonomik sonucudur.
Şematik bir örnekte yatırımcıya kapanışta yüzde 20, yeni ESOP havuzuna da tamamen seyreltilmiş sermayenin yüzde 10’u ayrılıyor ve havuz yalnızca eski ortakların payından oluşturuluyorsa dağılım yüzde 70 mevcut ortaklar, yüzde 10 ESOP ve yüzde 20 yatırımcı olabilir. ESOP bulunmasaydı mevcut ortaklarda yüzde 80 kalacaktı; bu nedenle “yatırımcı yüzde 20 aldı” bilgisi kurucunun toplam seyreltmesini tek başına göstermez.
Teklifte hangi rakamlar birlikte yazılmalı?
Hesabın yeniden kurulabilmesi için yatırım tutarı ile manşet değerleme yeterli değildir. Teklifte veya ortaklık tablosunda şu girdilerin aynı tanımlarla yer alması gerekir:
- Şirkete girecek yeni sermaye ile varsa mevcut pay sahiplerine ödenecek ikincil satış bedeli,
- değerlemenin pre-money mi post-money mi olduğu,
- yatırımcının kapanış sonrası hedef payı,
- hesabın çıkarılmış paylar üzerinden mi tamamen seyreltilmiş bazda mı yapıldığı,
- ESOP’un mevcut ve hedef büyüklüğü ile havuz artışının hangi aşamada sayıldığı,
- SAFE, convertible note, varant ve diğer dönüşebilir hakların koşulları.
Basit bir fiyatlanmış turda yatırımcının oranı post-money değerle çarpıldığında yeni yatırım tutarını vermelidir. Bütün payların toplamı yüzde 100’e ulaşmıyorsa ortaklık tablosunda eksik bir araç, ayrı bir pay sınıfı veya açıklanmamış başka bir seyreltme varsayımı olabilir.
Ayrıca okuyun:
Bültenimize abone olun
En son Web3, yapay zekâ ve kripto haberleri doğrudan gelen kutunuza gelsin.