10 milyon dolar değerleme yüzde 20 pay demek değildir: Önce turu ekleyin

Varsayımsal bir işlemde 10 milyon dolar pre-money değerleme üzerinden 2 milyon dolar yatırım alan şirketin yeni yatırımcısı yüzde 20 değil, yüzde 16,67 pay alır. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonunun değerleme sözlüğündeki ayrım bu farkın nedenini gösterir: Pre-money tur öncesindeki, post-money tur sonrasındaki değerdir; yatırım eklendiğinde toplam 12 milyon dolar olur ve yatırımcının payı 2 ÷ 12 ile hesaplanır. Aynı 10 milyon dolar post-money değerleme olsaydı, 2 milyon dolarlık yatırım yüzde 20 paya karşılık gelirdi.

Genel kural şudur: Yeni yatırımcının tur sonundaki payı, yatırım tutarının post-money değerlemeye bölünmesiyle bulunur; post-money değerleme de pre-money değerleme ile yeni yatırımın toplamıdır. Kurucunun kapanış payı için bu iki sayı tek başına yetmez. Daha önce verilen SAFE’lerin dönüşümü ve turla bağlantılı opsiyon havuzu da pay tablosunun paydasını değiştirir.

5,7 milyon dolarlık turda yeni yatırımcı ne alır?

Tek bir varsayımsal girişim üzerinden ilerleyelim. Fiyatlı turun hemen öncesindeki değerleme 5,7 milyon dolar, turda şirkete girecek yeni yatırım 1 milyon dolar olsun. Post-money değerleme 6,7 milyon dolardır; yeni yatırımcı 1 ÷ 6,7 hesabıyla yaklaşık yüzde 14,93 pay alır. Yatırımı yalnızca 5,7 milyona bölerek bulunan yüzde 17,54, yatırımcının kapanış payı değildir: Bu payda henüz yeni parayı içermemektedir.

Girişimin başlangıçta tamamı kuruculara ait olsaydı ve başka pay kalemi bulunmasaydı, turdan sonra kurucuların oranı yaklaşık yüzde 85,07 olurdu. Kurucuların elindeki pay adedinin azalması gerekmez; yeni paylar toplamı büyüttüğü için mevcut paylar şirketin daha küçük bir bölümünü temsil eder. Şimdi aynı girişime, fiyatlı turdan önce alınmış iki SAFE ve tur için ayrılan bir opsiyon havuzu ekleyelim.

İki SAFE kurucuların tur öncesi payını nasıl değiştirir?

Girişimin iki yatırımcıdan ayrı ayrı 500 bin dolar aldığını varsayalım. İlk yatırımcının post-money SAFE değerleme tavanı 4 milyon, ikincisininki 5 milyon dolar olsun. Y Combinator’ın SAFE açıklamasına göre tavan üzerinden ima edilen sahiplik, yatırım tutarının post-money tavana bölünmesiyle bulunur; farklı tavanlı birden fazla SAFE’nin oranları da birlikte hesaplanabilir. Bu koşullu örnekte ilk SAFE yüzde 12,5, ikincisi yüzde 10 oranına karşılık gelir. Kuruculara, fiyatlı tur ve yeni havuz öncesinde yüzde 77,5 kalır.

Bu ara tablo, SAFE yatırımcılarının parayı yatırdıkları anda hisse sahibi olduklarını söylemez. SAFE, fiyatlı turda paya dönüşecek bir haktır; yüzdeler dönüşüm gerçekleşmiş gibi kurulan varsayımsal tabloyu gösterir. Hesapta iki SAFE’nin indirim içermediğini, dönüşümde belirtilen tavanların uygulandığını ve yatırımcılarının fiyatlı tura ek para koymadığını kabul ediyoruz. SAFE’lerle daha önce alınan toplam 1 milyon dolar, fiyatlı turdaki yeni 1 milyon dolara ikinci kez eklenmez.

Burada iki farklı post-money ifadesi karışabilir. Örneğin 1 milyon dolarlık post-money SAFE’nin 6,7 milyon dolarlık tavanı, sonraki tur ve yeni havuzun seyrelmesi öncesinde yaklaşık yüzde 14,93 sahiplik ima eder. Bizim fiyatlı turumuzdaki yaklaşık yüzde 14,93 ise 5,7 milyon dolar pre-money değere eklenen yeni 1 milyon doların kapanış payıdır. Sonuç aynı görünse de SAFE tavanı ile fiyatlı turun post-money değerlemesi farklı işlemlere aittir; birini ötekinin yerine koymak pay tablosunu yanlış kurar.

Opsiyon havuzu kimin payından çıkar?

Fiyatlı tur kapanmadan hemen önce yeni bir opsiyon havuzu ayrıldığını ve bunun o andaki tamamen seyreltilmiş payların yüzde 10’u olarak tanımlandığını varsayalım. Carta’nın opsiyon havuzu rehberi, tur öncesinde oluşturulan havuzun mevcut ortakları seyrelttiğini; tur sonrasındaki artışın ise yeni yatırımcıyı da etkilediğini açıklıyor. Havuzdaki payların tamamının çalışanlara verilmiş olması gerekmez: Ayrılmış fakat henüz tahsis edilmemiş paylar da tamamen seyreltilmiş tabloda yer alır.

Bu örnekte önceden havuz bulunmuyordu. Yeni havuz tur öncesi toplamın yüzde 10’unu oluşturunca önceki oranların her biri yüzde 90 ile çarpılır. Kurucular yüzde 77,5’ten yüzde 69,75’e; ilk SAFE yüzde 12,5’ten yüzde 11,25’e; ikinci SAFE yüzde 10’dan yüzde 9’a iner. Kalan yüzde 10 opsiyon havuzudur. Bu dağılımda fiyatlı turun yeni parası henüz yer almaz.

Havuzun hangi toplam üzerinden ölçüldüğü sonucu değiştirir. Buradaki yüzde 10, yatırım öncesi tamamen seyreltilmiş toplamın payıdır; tur kapandıktan sonra havuzun yine şirketin yüzde 10’u olacağı anlamına gelmez. Teklifte kapanış sonrası yüzde 10’luk kullanılabilir havuz hedeflenseydi daha fazla pay ayırmak gerekirdi. O durumda kurucunun nihai oranı da aşağıdaki tablodan farklı olurdu.

Tur kapanınca pay tablosu nasıl görünür?

Fiyatlı turdaki yeni 1 milyon dolar, 6,7 milyon dolarlık post-money değerin yaklaşık yüzde 14,93’ünü alır. Tur öncesi bütün pay kalemleri ise 5,7 ÷ 6,7 oranına düşer. SAFE dönüşümleri ile tur öncesi havuz ayrı ayrı işlendiğinde, yuvarlanmış kapanış tablosu şöyledir:

• Kurucular: yüzde 69,75 × 5,7 ÷ 6,7 = yaklaşık yüzde 59,34.
• İlk SAFE yatırımcısı: yüzde 11,25 × 5,7 ÷ 6,7 = yaklaşık yüzde 9,57.
• İkinci SAFE yatırımcısı: yüzde 9 × 5,7 ÷ 6,7 = yaklaşık yüzde 7,66.
• Ayrılmış opsiyon havuzu: yüzde 10 × 5,7 ÷ 6,7 = yaklaşık yüzde 8,51.
• Yeni tur yatırımcısı: 1 ÷ 6,7 = yaklaşık yüzde 14,93.

Yuvarlama nedeniyle listelenen oranların toplamı yüzde 100’den çok az sapabilir. Kurucuların yüzde 100’den yaklaşık yüzde 59,34’e düşmesini yalnızca son yatırımcının aldığı payla açıklamak mümkün değildir. İki SAFE’nin ima ettiği yüzde 22,5 önce kurucu oranını azaltır; havuz daha sonra o aşamadaki payları seyreltir; fiyatlı tur yatırımcısı ise büyüyen toplamdan pay alır. Bu yüzdeler farklı paydalar üzerinden oluştuğu için doğrudan toplanarak kurucu kaybı bulunamaz.

Değerleme teklifinde hangi rakamlar sonucu belirler?

Bir teklifin kurucuya bırakacağı pay, değerlemenin pre-money mi post-money mi yazıldığına ve yeni yatırım tutarına bağlıdır. Ardından fiyatlı tur öncesindeki tamamen seyreltilmiş tablo gerekir: Mevcut paylar, dönüşecek her SAFE ve ayrılacak opsiyon havuzu aynı tabloda görünmelidir. Özellikle havuz için hedef yüzdenin kapanış öncesine mi sonrasına mı ait olduğu açık olmalıdır. Yalnızca manşet değerleme ile yatırım tutarı, bütün ortakların kapanış oranını vermez.

SAFE hesabının da bir sınırı vardır. Yatırım tutarını post-money tavana bölmek, tavanın uygulandığı varsayımında tur öncesi sahipliği gösterir; sonraki fiyatlı tur ve yeni havuz bu oranı seyreltebilir. Dönüşüm fiyatını indirim veya turdaki daha elverişli koşullar belirliyorsa kısa hesap değişir. Bu nedenle aynı değerleme başlığı altında yeni yatırımcının alacağı pay ile kurucunun elinde kalacak pay ayrı sonuçlardır.

Ayrıca okuyun:

• Yatırım tutarı şirket değeri değildir: Kurucu payını böyle hesaplayın
• YouTube gelir payı tek oran değil: Yüzde 55, 45 ve 70 neye uygulanıyor?
• Upwind 300 milyon dolar peşinde: değerleme sekiz ayda 2,5 katına çıkabilir