Pre-money ve post-money: Aynı yatırım %20 mi %25 mi?

İstanbul Kültür Üniversitesi'ndeki pay hesabı, 250 bin dolarlık yatırımın 1 milyon dolarlık pre-money değerlemede yatırımcıya %20, aynı tutardaki post-money değerlemede %25, yani beş yüzde puanı daha fazla ortaklık verdiğini gösteriyor. Değişen yatırım miktarı değil, 1 milyon doların şirketin para girmeden önceki değerini mi yoksa para girdikten sonraki değerini mi anlattığıdır.

Yeni pay çıkarılarak şirkete yapılan bir yatırımda pre-money teklifin pay oranı, yatırım tutarının yatırım öncesi değer ile yeni paranın toplamına bölünmesiyle bulunur. Post-money teklifte yatırım tutarı doğrudan yatırım sonrası değere bölünür. Dolayısıyla teklif yalnızca bir değerleme rakamı söylüyorsa, yatırımcının ve kurucuların kapanıştaki payı henüz belli değildir.

Bir milyon doların içinde yatırım var mı?

Pre-money şirketin yeni sermaye girmeden önceki, post-money ise bu sermaye girdikten sonraki değeridir. AngelList'in değerleme açıklaması bu ayrımı aynı yatırım örneğiyle kuruyor. Basit bir sermaye artırımında yatırım sonrası değer, yatırım öncesi değer ile şirkete giren yeni paranın toplamıdır; ters yönden bakıldığında yatırım öncesi değer, yatırım sonrası değerden yeni para çıkarılarak bulunur.

Değerleme 1 milyon dolar pre-money ise 250 bin dolar şirkete eklendiğinde toplam 1,25 milyon dolar olur. Yatırımcı, koyduğu paranın bu toplam içindeki karşılığı olan %20'yi alır. Aynı 1 milyon dolar post-money diye yazılmışsa 250 bin dolar zaten bu toplamın içindedir; yatırım öncesi değer 750 bin dolara iner ve yatırımcı payı %25 olur. İki ifadeyi eşdeğer sanmak, mevcut ortakların payını yanlış hesaplamaya yol açar.

120 mevcut paydan iki ayrı ortaklık cetveli

Pay adedini görmek için koşullu bir örnek kuralım: Yatırım öncesinde kurucuların toplam 120 payı var; başka ortak, opsiyon veya dönüştürülebilir araç yok. Yatırımcı mevcut payları satın almıyor, şirkete para koyup yeni ihraç edilen payları alıyor. Kurucuların 120 payı iki durumda da aynı kalırken yatırımcı için çıkarılan pay sayısı ve toplam pay adedi değişiyor.

1 milyon dolar pre-money: Mevcut 120 payın fiyatlamadaki toplam değeri 1 milyon dolardır. 250 bin dolar bu değerin dörtte biri olduğundan yatırımcıya 120 payın dörtte biri, yani 30 yeni pay çıkarılır. Kapanışta toplam 150 pay vardır. Kurucular 120/150 ile %80'e, yatırımcı 30/150 ile %20'ye sahiptir.
1 milyon dolar post-money: Mevcut 120 payın yatırım öncesi değeri 750 bin dolardır. Bir payın yatırım fiyatı 6.250 dolar, 250 bin dolar karşılığında çıkarılan yeni pay sayısı 40 olur. Kapanıştaki 160 payın 120'si kurucularda, 40'ı yatırımcıdadır; oranlar sırasıyla %75 ve %25'tir.

İlk senaryoda pay başına fiyat yaklaşık 8.333,33 dolar, ikincisinde 6.250 dolardır. Yatırımcının aynı tutar karşılığında 30 yerine 40 pay edinmesi, mevcut şirketin bir teklifte 1 milyon, diğerinde 750 bin dolar üzerinden fiyatlanmasının aritmetik sonucudur. Payları başka bir ölçekte, örneğin 120 yerine 1.200 adet olarak yazmak oranları değiştirmez; yeni pay sayısı da aynı ölçekte büyür.

Kurucu payının seyrelmesi ne anlama geliyor?

Bu iki kapanışta kurucuların paylarına turun birim fiyatından düşen hesap değeri farklıdır: pre-money örneğinde 1 milyon, post-money örneğinde 750 bin dolar. Yatırımcıdan gelen 250 bin dolar ise varsayım gereği şirket kasasına girer; kurucuların pay satışı karşılığında aldıkları para değildir. Hesap değeri de payların daha sonra aynı fiyattan satılacağı anlamına gelmez. Şirkete giren nakit ile kurucunun elindeki payların hesap değerini ayrı tutmak gerekir.

Yatırımcı mevcut bir ortağın payını satın alıyorsa işlem farklıdır: Yeni pay yaratılmadığından toplam pay adedi artmaz ve para şirkete değil payını satan ortağa gider. Hem yeni pay ihracı hem mevcut pay devri varsa iki parçanın tutarı ayrı yazılmalıdır. Yukarıdaki %20 ve %25 hesabı, 250 bin doların tamamının şirkete yeni sermaye olarak girdiği sade duruma aittir.

Opsiyon havuzu hangi aşamada pay sayısına giriyor?

Basit cetvelde çalışanlara ayrılmış opsiyon havuzu yoktu. Oysa fiyatlı yatırım turlarında kullanılmamış opsiyonlar ve tur için artırılan havuz, tam seyreltilmiş pay sayısına dahil edilebilir. Y Combinator'ın fiyatlı tur hesabında yeni yatırımın pay başına fiyatı, yatırım öncesi tam seyreltilmiş paylarla opsiyon havuzu artışının toplamı üzerinden hesaplanıyor. Havuzun fiyatlamadan önce mi sonra mı eklendiği bu nedenle kurucunun kapanış oranını etkiler.

Koşullu örnekte 120 kurucu payının yanına yatırım fiyatı hesaplanmadan önce 12 paylık kullanılmamış havuz koyarsak fiyatlamaya esas sayı 132'ye çıkar. 1 milyon dolar pre-money değerde 250 bin dolarlık yatırım için 33 yeni yatırımcı payı gerekir; kapanışta tam seyreltilmiş toplam 165 pay olur. Yatırımcının oranı 33/165 ile yine %20'dir. Kurucuların 120 payı ise 120/165, yaklaşık %72,7; havuzun 12 payı yaklaşık %7,3 düzeyindedir. Havuzsuz cetveldeki %80 kurucu oranından fark, havuzun tur öncesi pay hesabına katılmasından doğar.

Bu sonuç, havuzdaki payların o anda çalışanlara verilmiş olduğu anlamına gelmez. Kullanılmamış opsiyonlar tam seyreltilmiş cetvelde yer alırken yalnızca ihraç edilmiş payları gösteren cetvelde yer almaz. Bu yüzden aynı teklif için hangi cetvelin konuşulduğu ve havuz büyüklüğünün kapanıştan önce mi sonra mı hesaplandığı açık yazılmalıdır. Daha sonra yaratılan paylar ise o tarihteki ortakların oranlarını yeniden değiştirir; koşullar ayrıca belirlenmeden ilk kapanıştaki %20 oranının süreceği varsayılamaz.

Bir teklifin sayısal çerçevesi şu sorularla netleşir:

Yazılan değerleme yatırım öncesine mi, sonrasına mı ait ve şirkete giren yeni para ne kadar?
Pay başına fiyatın paydasına mevcut paylar dışında hangi verilmiş opsiyonlar, kullanılmamış havuz payları ve dönüştürülebilir araçlar giriyor?
Havuz turdan önce artırılıyorsa artışın büyüklüğü nedir; kapanış sonrasındaki tam seyreltilmiş cetvelde kurucu ve yatırımcı oranları kaçtır?

Ayrıca okuyun: