İmtiyazlı mı adi pay mı? Aynı yüzde, çıkışta aynı para etmeyebilir

Bir girişimde aynı sahiplik oranına sahip imtiyazlı ve adi paylar, çıkışta farklı tutarlar getirebilir. İmtiyazlı pay yatırımcıya belirli koşullarda öncelikli ödeme alma hakkı verebilir; adi pay sahibi ise bu ödeme sonrasında kalan tutara katılır. Harvard Üniversitesi’nin girişim kılavuzu, yatırımcıların genellikle imtiyazlı, kurucu ve çalışanların ise adi pay sahibi olduğunu ve ödeme önceliğinin dağılımı değiştirebildiğini anlatıyor.

Bu farkın büyüklüğü yalnızca pay yüzdesine bağlı değildir. Öncelikli ödemenin tutarı, yatırımcının adi paya dönüşme seçeneği ve satış bedelinin hangi işlem koşullarıyla bölüşüleceği sonucu belirler. Oy hakkı ise ayrı bir eksendir: satıştan kimin ne kadar para alacağını göstermez. Çalışana verilen opsiyon da henüz edinilmiş bir payla aynı konumda değildir.

Pay yüzdesi neden tek başına yetmez?

Pay yüzdesi sermayedeki sahipliği ifade eder; çıkış gelirinin dağıtım sırasını açıklamaz. Kurucunun adi payı ile yatırımcının imtiyazlı payı eşit oranda olsa bile yatırımcı, sözleşmede öngörülen bedeli önce alma hakkına sahip olabilir. Kalan tutarın kimlere, hangi oranla dağıtılacağı da imtiyazın katılımlı veya katılımsız olmasına göre değişir.

Yatırım turunda konuşulan şirket değerlemesi, her pay sahibine çıkışta ödenecek tutarın garantisi değildir. Tur fiyatı yatırım karşılığında edinilen payı belirler; sonraki satışın bedeli ve paylara bağlı haklar ayrı değişkenlerdir. Türkiye’de girişim değerlemesinin sınırları da bir turda söylenen rakamla ortağın eline geçecek paranın neden karıştırılmaması gerektiğini gösterir.

Eşit oranlı iki pay, üç çıkış bedeli

Aşağıdaki rakamlar tamamen varsayımsaldır. Yatırımcı, girişimin yüzde 20’si için 8 milyon TL yatırmış ve yatırdığı tutar kadar, yani 1 kat, katılımsız ödeme önceliği elde etmiş olsun. Kurucunun yüzde 20 adi payı, diğer ortakların toplam yüzde 60 adi payı bulunsun. Şirketin satışında borçlar ve işlem giderleri düşüldükten sonra ortaklara kalacak bedelin bu önceliğe göre paylaştırıldığı; arada yeni pay çıkarılmadığı ve başka imtiyaz bulunmadığı varsayılsın.

Katılımsız öncelikte yatırımcı, öncelikli tutarı almak ile imtiyazlı payını adi paya dönüştürüp ortaklık oranı kadar gelir almak arasında kendisi için daha yüksek olanı seçer. Y Combinator’ın yatırım şartları açıklaması, katılımlı imtiyazda ise yatırımcının öncelikli ödemeden sonra kalan gelirden de pay alabildiğini belirtiyor. Varsayımsal hesapta böyle bir ikinci katılım hakkı yoktur.

• Düşük çıkış, 5 milyon TL: Dağıtılabilir bedel 8 milyon TL’lik önceliği karşılamaz. Yatırımcı 5 milyon TL’nin tamamını alır; kurucu ve diğer adi pay sahipleri için bakiye kalmaz. Yatırımcı da başlangıçta koyduğu sermayenin tamamını geri alamaz.
• Orta çıkış, 20 milyon TL: Yatırımcı 8 milyon TL’lik önceliğini seçer. Kalan 12 milyon TL, toplam yüzde 80 adi pay arasında bölüşülür. Şirketin yüzde 20’sine sahip kurucu, adi pay havuzunun dörtte birini tuttuğu için 3 milyon TL alır; diğer adi pay sahiplerine 9 milyon TL kalır.
• Yüksek çıkış, 80 milyon TL: Yatırımcı için adi paya dönüşüp bedelin yüzde 20’si olan 16 milyon TL’yi almak, 8 milyon TL’lik öncelikten daha değerlidir. Kurucunun yüzde 20 adi payı da 16 milyon TL getirir. Diğer adi pay sahipleri toplam 48 milyon TL alır.

Bu varsayımlarda yatırımcının tercihinin değiştiği eşik 40 milyon TL’dir: bedelin yüzde 20’si o noktada 8 milyon TL’ye eşit olur. Eşiğin altında yatırımcı önceliği seçerken, adi pay sahibinin getirisi kalan havuza bağlıdır. Eşiğin üstünde dönüşüm iki eşit oranlı payın gelirini eşitler. Farklı bir öncelik katsayısı, katılım hakkı veya sonraki yatırım turu bu eşiği ve dağılımı değiştirir.

Katılım ve dönüşüm hangi farkı yaratır?

Dönüşüm hakkı, yatırımcının çıkış değeri yükseldiğinde sabit öncelikli tutarla sınırlı kalmamasını sağlar. Varsayımsal yüksek çıkışta yatırımcı bu nedenle adi paya dönüşür. Katılımsız düzende önce 8 milyon TL alıp ardından kalan bedelin yüzde 20’sini ayrıca alamaz; bu, iki ayrı ödeme yöntemini yanlışlıkla birleştirmek olur.

Katılımlı imtiyazda sonuç değişir: sözleşme yatırımcıya önce belirlenen tutarı, sonra kalan bedelden de pay verebilir. Katılımın üst sınırı ve hangi aşamada dönüşüm yapılacağı, yüksek değerli satışlarda dahi adi pay sahiplerinin alacağı tutarı etkiler. Bu yüzden “imtiyazlı pay” adı tek başına bir ödeme formülü değildir; aynı ad altında farklı ekonomik haklar bulunabilir.

Yeni yatırım turu yüzdeyi nasıl değiştirir?

Ödeme önceliği çıkış bedelinin bölüşümünde etkiliyken sulandırma koruması daha önce, yeni pay çıkarıldığında etkisini gösterebilir. Öncekinden daha düşük pay fiyatıyla yapılan bir turda koruma hükmü devreye girerse imtiyazlı payın adi paya dönüşüm oranı yatırımcı lehine ayarlanabilir. Cooley GO’nun düşük fiyatlı yatırım turu açıklaması, bu ayarlamanın kurucu payları ve mevcut çalışan opsiyonları üzerindeki sulandırmayı artırabildiğini gösteriyor.

Dolayısıyla iki ortağın aynı yüzdeye sahip olduğunu söylemek için hangi tarihteki sermaye tablosunun esas alındığı önemlidir. Yeni yatırımcının aldığı paylar mevcut oranları düşürebilir; dönüşüm oranındaki ek ayarlama ise imtiyazlı yatırımcı ile adi pay sahiplerini farklı etkileyebilir. Varsayımsal çıkış hesabında yüzdeler sabit tutulduğundan bu ikinci etki yer almıyor. Sonraki turdan sonra aynı satış bedeli, değişen nihai oranlar nedeniyle başka bir dağılım doğurabilir.

Çalışan opsiyonu bu sırada nerede durur?

Çalışana tanınan opsiyon, belirlenmiş koşullarda ve kullanım bedeli karşılığında adi pay edinme hakkıdır; verildiği anda çalışanın elinde adi pay bulunduğu anlamına gelmez. Carta’nın pay sınıfları karşılaştırması, opsiyon kullanıldığında adi pay çıkarıldığını ve adi payın öncelikli ödemelerden sonra kalan değere katıldığını açıklıyor. Bu nedenle çalışanın ilan edilen opsiyon yüzdesiyle çıkışta eline geçecek nakit aynı rakam değildir.

Varsayımsal düşük çıkışta adi paylara bakiye kalmadığı için adi pay edinmeye yönelik bir opsiyon da tek başına nakit getiri yaratmaz. Orta çıkışta bakiye vardır; çalışanın sonucu hak kazandığı ve kullanabildiği opsiyonlara, kullanım bedeline ve satış koşullarına bağlıdır. Opsiyon havuzunun sermaye hesabına dahil edilme biçimi de kurucu, çalışan ve yatırımcının nihai yüzdelerini etkiler. Böylece çalışan için soru yalnızca vaat edilen oran değil, o oranın hangi paya ve hangi koşullarla dönüşeceğidir.

Türkiye’de oy hakkı ile ödeme önceliği nasıl ayrılır?

Bir ortağın kararlardaki gücü ile çıkış gelirindeki önceliği farklı haklardır. Türk Ticaret Kanunu’nun 478 ve 479. maddeleri, kâr payı, tasfiye payı, rüçhan ve oy hakkı gibi alanlarda imtiyaz tanınabileceğini; oy imtiyazının ayrıca düzenlendiğini belirtir. Bu nedenle bir pay grubuna daha güçlü oy hakkı verilmesi, aynı grubun satış bedelinden önce ödeme alacağı sonucunu kendiliğinden doğurmaz. Tersi de geçerlidir: ekonomik öncelik, tek başına yönetim kontrolü anlamına gelmez.

ABD kaynaklarındaki preferred stock ve common stock ayrımı, Türkiye’deki her pay grubuna hazır bir hak paketi olarak taşınamaz. Kanundaki tasfiye payı imtiyazı şirketin tasfiyesine ilişkindir; ortakların paylarını alıcıya sattığı işlemde bedelin aynı sırayla paylaşılması için ilgili çıkış düzeninin kurulmuş olması gerekir. Bu ayrım, varsayımsal hesabın neden açık bir satış bedeli dağıtımı varsayımına dayandığını da açıklar. Aynı pay oranının gerçek değeri, somut pay haklarıyla işlem koşulları birlikte belirlendiğinde ortaya çıkar.

Ayrıca okuyun:

• Girişiminiz kaç para eder? Türkiye’de ABD formülleri neden şaşabilir
• 10 milyon dolar değerleme yüzde 20 pay demek değildir: Önce turu ekleyin
• Pre-money mi post-money mi? Aynı yatırım payı beş puan değiştirebilir