SAFE’te değerleme tavanı mı indirim mi? Düşük fiyat daha çok pay verir

Aynı SAFE hem değerleme tavanı hem indirim içeriyorsa yatırımcıya daha düşük dönüşüm fiyatını veren koşul uygulanır. İki avantaj üst üste eklenmez: Y Combinator’ın post-money SAFE rehberi, iki koşullu biçimde yatırımcı için daha avantajlı hesabın seçildiğini açıklar.

Aynı yatırım tutarı düşük fiyattan daha fazla paya dönüşür; kurucuların dönüşüm sonrasında elinde kalan oran da buna göre küçülür. Hangi koşulun uygulanacağını bulmak için sonraki fiyatlı turun pay fiyatından üretilen indirimli fiyat ile sözleşmedeki sermaye tanımından üretilen tavan fiyatını karşılaştırmak gerekir.

Tavan ve indirim hangi fiyatı üretir?

İndirim, yeni tur yatırımcısının ödediği pay fiyatına uygulanır. Değerleme tavanı ise sözleşmede tanımlanan şirket sermayesine bölünerek ayrı bir dönüşüm fiyatı verir. DLA Piper’ın hesap açıklaması, yatırım tutarının seçilen dönüşüm fiyatına bölünmesiyle SAFE’e verilecek pay adedinin bulunduğunu gösterir.

Örneğin yüzde 20 indirim, turdaki pay fiyatının yüzde 80’inin ödenmesi demektir. Tavan hesabındaki payda ise yalnızca bugün çıkarılmış paylardan ibaret olmayabilir: Mevcut ve vaat edilmiş opsiyonlar, ayrılmış opsiyon havuzu ve dönüşen menkul kıymetler sözleşmenin tanımına göre hesaba girer. Bu yüzden tur değerlemesi ile tavan tutarını karşılaştırmak yön gösterse de tek başına kesin dönüşüm fiyatını vermez.

Her SAFE iki koşulu birden taşımaz. Cake’in dönüşüm açıklamasına göre düşük fiyatın seçilmesi, tavan ile indirimin aynı sözleşmede tanınmasına bağlıdır; yalnızca bir koşul yazılıysa hesap o koşul üzerinden yapılır.

Aynı SAFE üç farklı turda kaç pay verir?

Şu rakamlar koşullu bir örnektir: Bir yatırımcı SAFE ile 500 bin dolar yatırmış, sözleşmeye 8 milyon dolarlık post-money tavan ve yüzde 20 indirim yazılmış olsun. Dönüşüm öncesinde tamamı kuruculara ait, tamamen seyreltilmiş 10 milyon pay bulunsun. Başka SAFE ve opsiyon havuzu artışı yoktur. Karşılaştırılan 5, 10 ve 20 milyon dolarlık tutarlar, SAFE dönüşümünden doğan payları içeren fiyatlı turun pre-money değerlemeleridir; turun yeni para karşılığında çıkaracağı paylar henüz hesaba katılmaz.

Post-money tavanın paydasına dönüşen SAFE payları da girdiğinden, tavan fiyatını doğrudan 8 milyon doları mevcut 10 milyon paya bölerek bulmak bu örnekte yanlış olur. Önce dönüşümden sonraki pay toplamı belirlenir. Turun pay fiyatı ilgili tur değerlemesinin, tavan fiyatı ise 8 milyon doların bu toplam paya bölünmesiyle hesaplanır; indirimli fiyat tur fiyatının yüzde 80’idir.

• 5 milyon dolarlık tur: Tur fiyatı pay başına 0,4375 dolar, indirimli fiyat 0,35 dolar, tavan fiyatı 0,70 dolardır. İndirim daha düşük fiyatı verir. SAFE yaklaşık 1.428.571 pay alır; yeni tur payları çıkarılmadan önce yatırımcının oranı yüzde 12,5 olur.
• 10 milyon dolarlık tur: Tur fiyatı 0,9375 dolardır. İndirimli fiyat ile tavan fiyatı ayrı ayrı 0,75 dolarda buluşur. SAFE yaklaşık 666.667 pay alır ve dönüşüm sonrasındaki oranı yüzde 6,25 olur.
• 20 milyon dolarlık tur: Tur fiyatı 1,875 dolar, indirimli fiyat 1,50 dolar, tavan fiyatı 0,75 dolardır. Tavan daha düşük fiyatı verir. SAFE yaklaşık 666.667 pay alır; yeni tur payları öncesindeki oranı yine yüzde 6,25’tir.

Pay adetleri yuvarlanmıştır. Tur fiyatının her satırda değişmesinin bir nedeni, SAFE’e çıkarılan payların da fiyat hesabındaki toplam payı değiştirmesidir. Düşük değerlemeli senaryoda indirim, yatırımcıya tavan hesabından daha fazla pay verir. Yüksek değerlemeli senaryoda ise tavan, indirimli tur fiyatının altına iner.

Başa baş değerleme nerede?

Bu örnekte tavan fiyatı ile indirimli fiyat aynı dönüşüm sonrası pay toplamına bölünen tutarlardan türetilir. Paydalar eşit olduğu için fiyatların başa baş geldiği yer, tur değerlemesinin yüzde 80’inin 8 milyon dolarlık tavana eşit olduğu noktadır: 8 milyon doların 0,80’e bölünmesi 10 milyon dolarlık tur değerlemesini verir.

Bu sınırın altında indirim, üstünde tavan daha düşük dönüşüm fiyatı üretir. Nitekim 5 milyon dolarlık tur, tavanın altında fiyatlanmasına rağmen yatırımcı indirimi kullanır; 20 milyon dolarlık turda ise tavan devreye girer. Bu kısa başa baş formülü, iki fiyatın aynı sermaye tabanını kullandığı koşullu örneğe aittir. Sözleşme veya tur belgeleri farklı paydalar tanımlıyorsa eşik, iki gerçek pay fiyatı hesaplanıp karşılaştırılarak bulunur.

Kurucunun payındaki fark ne kadar?

Koşullu örnekte kurucuların 10 milyon payı değişmez; değişen, SAFE yatırımcısına çıkarılan yeni pay sayısıdır. 5 milyon dolarlık tur senaryosunda kurucular dönüşümden hemen sonra şirketin yüzde 87,5’ine sahiptir. 10 ve 20 milyon dolarlık senaryolarda oran yüzde 93,75’tir. İndirimin uygulandığı düşük değerlemeli senaryo, yalnızca SAFE dönüşümü açısından kurucuların kalan oranını 6,25 yüzde puan aşağı çeker.

Bunlar fiyatlı turun kapanışındaki nihai ortaklık oranları değildir. Turda yeni yatırımcılara çıkarılan paylar hem kurucuları hem SAFE yatırımcısını ayrıca seyreltir; tur için artırılan opsiyon havuzu da sonucu değiştirebilir. Y Combinator’ın SAFE açıklaması, post-money tavanın SAFE yatırımını kapsadığını, sonraki fiyatlı turda yatırılan yeni parayı kapsamadığını belirtir.

Pre-money ve post-money tavan neden farklı pay verir?

Tavanda aynı dolar tutarının yazması, iki SAFE’in aynı payı vereceği anlamına gelmez. Torys’in pre-money ve post-money karşılaştırması, pre-money tavan fiyatının SAFE dönüşüm payları hariç, post-money tavan fiyatının ise bu paylar dahil edilerek hesaplandığını açıklar. Sonraki fiyatlı turun yeni yatırım payları her iki tavan hesabının da dışındadır.

Yüksek değerlemeli, tavanın uygulandığı aynı koşullu örnekte 500 bin dolarlık yatırım ve 8 milyon dolarlık pre-money tavan kullanılırsa fiyat 8 milyon doların mevcut 10 milyon paya bölünmesiyle 0,80 dolar olur. Yatırım 625 bin yeni paya dönüşür; yatırımcının dönüşüm sonrası oranı yaklaşık yüzde 5,88’dir. 8 milyon dolarlık post-money tavanda ise SAFE payları paydaya girdiğinden yaklaşık 666.667 yeni pay ve yüzde 6,25 oran ortaya çıkar.

Aradaki yaklaşık 41.667 pay, iki tavana aynı tutarın yazılmasından doğan farktır; ekonomik bakımdan eşdeğer iki değerleme karşılaştırılmıyor. Bu basit, tek SAFE’li örnekte 8 milyon dolarlık pre-money tavanın SAFE yatırımı eklendikten sonraki karşılığı 8,5 milyon dolardır. Başka dönüşen sözleşmeler veya opsiyon havuzu değişiklikleri varsa karşılaştırma, her bir sözleşmenin sermaye tanımıyla yeniden kurulmalıdır.

Ayrıca okuyun:

• Gemini 3.8 Flash daha çok düşünüyor: İlk yanıt 13,3 saniyeyi buluyor
• SAFE mi convertible note mu? Yanlış madde kurucu payını sessizce eritir
• AI işi hızlandırıyor, yükü de büyütüyor: Çalışanların yüzde 31’i daha çok görev aldı