Pre-money eller post-money: en opsjonspool kan spise av verdsettelsen

En opsjonspool som inngår i pre-money-grunnlaget før emisjonen, kan gi gründeren en lavere fullt utvannet eierandel ved samme oppgitte verdsettelse. Investoren får flere nye aksjer for samme beløp fordi tegningskursen beregnes med poolen i aksjetallet. Cooley GO beskriver hvordan en pool beregnet som andel etter runden kan legges inn før investorens aksjer prises.

For å regne ut eierandelene trenger du investeringsbeløpet, pre-money-verdien og aksjetallet som brukes til å finne tegningskursen. Issuers verdsettelseskalkulator definerer post-money som pre-money pluss ny kapital. Investorens andel rett etter en ordinær priset emisjon er dermed investeringen delt på post-money, men gründerens fullt utvannede andel avhenger også av når en ny opsjonspool regnes inn.

Først: runden uten ny opsjonspool

Ta et betinget eksempel i norske kroner. Selskapet har 252 000 utstedte aksjer før runden: Gründeren eier 201 600 og en tidligere eier 50 400. Det finnes ingen utestående opsjoner eller andre rettigheter til aksjer i dette eksemplet. Partene avtaler 8 millioner kroner i pre-money-verdi og 2 millioner kroner i ny kapital. Post-money blir 10 millioner kroner, så investoren skal ha 2 / 10 = 20 prosent rett etter emisjonen.

Uten ny pool er tegningskursen 8 millioner kroner delt på 252 000 aksjer, eller om lag 31,75 kroner per aksje. Investeringen gir 63 000 nye aksjer: 2 millioner delt på tegningskursen. Etter emisjonen finnes 315 000 utstedte aksjer. Gründeren eier da 201 600 / 315 000 = 64 prosent, den tidligere eieren 16 prosent og investoren 20 prosent.

Dette gir et referansepunkt for hva kapitalinnskuddet alene gjør med eierandelene. En opsjonspool endrer ikke antallet aksjer gründeren allerede eier, men den kan endre både tegningskursen og nevneren i en fullt utvannet eierbrøk. Derfor må poolens størrelse beskrives som en andel av et bestemt aksjetall på et bestemt tidspunkt.

Pool før emisjonen: lavere pris per investoraksje

Anta nå at avtalen krever en ny opsjonspool som skal utgjøre 10 prosent av selskapet etter runden, målt fullt utvannet. Poolen tas med i prisgrunnlaget før investoren tegner aksjer. Da må de eksisterende eierne bære poolens plass i den fullt utvannede fordelingen, mens investorens avtalte andel på 20 prosent består.

I dette eksemplet trengs 36 000 reserverte aksjer i poolen. Prisgrunnlaget før investeringen blir 252 000 utstedte aksjer pluss 36 000 reserverte, til sammen 288 000 fullt utvannede aksjer. Tegningskursen faller til om lag 27,78 kroner. Siden investeringen på 2 millioner kroner er en fjerdedel av pre-money-verdien på 8 millioner, får investoren en fjerdedel av de 288 000 aksjene i prisgrunnlaget: 72 000 nye aksjer.

Etter runden er summen 360 000 fullt utvannede aksjer. Gründeren har 201 600 av dem, eller 56 prosent. Den tidligere eieren har 50 400, eller 14 prosent. Poolen utgjør 36 000, eller 10 prosent, og investoren har 72 000, eller 20 prosent. Gründerens andel var 80 prosent av de utstedte aksjene før runden; med poolen regnet inn er den 56 prosent fullt utvannet etterpå.

Poolstørrelsen kan regnes direkte. La A være eksisterende aksjer, P nye reserverte poolaksjer, K investeringen, V pre-money-verdien og q ønsket poolandel etter runden. Da er q = P / [(A + P) × (1 + K / V)], fordi investorens nye aksjer utgjør K / V ganger prisgrunnlaget A + P. Løser du for P, får du P = q × A × (1 + K / V) / [1 − q × (1 + K / V)]. Med tallene over blir svaret 36 000.

Pool etter emisjonen: investoren deler utvanningen

Flyttes poolen til etter investeringen, bygger tegningskursen på de opprinnelige 252 000 aksjene. Investoren får da 63 000 nye aksjer for 2 millioner kroner. Rett etter emisjonen er det 315 000 utstedte aksjer, og investoren har 20 prosent av disse. For at en pool som deretter legges til, skal utgjøre 10 prosent fullt utvannet, må den inneholde 35 000 reserverte aksjer: 35 000 / 350 000 = 10 prosent.

Den fullt utvannede fordelingen blir 201 600 aksjer og 57,6 prosent til gründeren, 50 400 aksjer og 14,4 prosent til den tidligere eieren, 35 000 reserverte aksjer og 10 prosent i poolen, samt 63 000 aksjer og 18 prosent til investoren. Investeringen, den avtalte pre-money-verdien og poolens andel etter runden er de samme som i forrige variant. Forskjellen er at også investorens andel reduseres når poolen føyes til etter at investoraksjene er priset.

SeedLegals’ forklaring av opsjonspooler skiller mellom en pool før investeringen, som belaster eksisterende eiere, og en pool etter investeringen, som også belaster den nye investoren. En reservasjon er samtidig noe annet enn utstedte aksjer: De fullt utvannede prosentene viser hvordan eierskapet vil se ut dersom de medregnede rettighetene blir aksjer. I eksemplet med pool før emisjonen er gründerens 201 600 aksjer fortsatt 62,22 prosent av de 324 000 aksjene som faktisk er utstedt rett etter emisjonen.

Hva den oppgitte verdsettelsen dekker

Med pool før emisjonen fordeles pre-money-verdien på 288 000 aksjer i prisgrunnlaget, selv om bare 252 000 er utstedt fra før. De eksisterende aksjenes del av dette grunnlaget er 252 000 / 288 000. Multiplisert med 8 millioner kroner gir det en implisitt verdi på 7 millioner kroner for de allerede utstedte aksjene til emisjonens tegningskurs. Den resterende millionen er den beregnede delen av pre-money-prisen som tilordnes de 36 000 reserverte poolaksjene.

Dette er en beskrivelse av prisfordelingen i den betingede emisjonen, ikke en egen markedsvurdering av selskapet eller penger som betales inn for poolen. Den viser likevel hvorfor en oppgitt pre-money-verdi på 8 millioner kroner alene ikke forteller hvor mange aksjer investoren får. Når poolen ligger i prisgrunnlaget, får investoren 72 000 aksjer og gründeren ender på 56 prosent fullt utvannet. Når poolen legges til etter emisjonen, får investoren 63 000 aksjer og gründeren ender på 57,6 prosent.

Tallene som må henge sammen i avtalen

Før en kapitalrunde signeres, bør tegningskursen kunne regnes tilbake til et presist aksjetall. Avtalen må angi pre-money-verdi, investeringsbeløp, eksisterende aksjer og antall nye investoraksjer. For opsjonspoolen må den angi hvor mange aksjer som reserveres, hvilken fullt utvannet total prosenten måles mot, og om poolen inngår før eller etter beregningen av investorens tegningskurs.

En eksisterende pool krever et ekstra skille mellom opsjoner som allerede er tildelt, og plasser som fortsatt er ledige. Hvis konvertible lån, tegningsretter eller andre rettigheter til aksjer skal regnes med, må vilkårene deres også inn i samme kapitaliseringstabell. Ellers kan investorandelen fra kontantinnskuddet være riktig samtidig som beregningen av gründerens fullt utvannede eierandel er ufullstendig.

Kontrollen er å summere alle aksjer og medregnede reserverte rettigheter etter runden og dele hver parts antall på summen. I eksemplet er det nettopp forskjellen mellom prisgrunnlaget før emisjonen og det fullt utvannede aksjetallet etterpå som avgjør om den samme oppgitte verdsettelsen etterlater gründeren med 56 eller 57,6 prosent.

Les også:

• Fiken eller Tripletex: billigst start kan bli dyrest når bedriften vokser
• Asana eller monday.com: den enkleste starten kan bli dyr ved vekst
• Pinecone eller Weaviate: lavere ventetid kan koste portabilitet