Zscaler 매출은 25% 늘었지만 분기 잉여현금흐름은 65% 줄었다

Zscaler는 미국 현지시간 2026년 9월 3일, 7월 31일 끝난 2026회계연도 4분기 실적을 발표했다. Zscaler의 공식 실적 발표 에 따르면 분기 매출은 8억9818만5000달러, 연간반복매출(ARR)은 37억7100만달러로 각각 전년 동기보다 25% 증가했다. 다만 Red Canary의 기여분을 제외한 ARR은 36억3000만달러로 20% 성장했다.

같은 발표에서 손실은 축소됐지만 분기 현금창출력은 약해졌다. MarketScreener에 재게시된 재무표 는 GAAP 순손실이 336만9000달러로 전년 동기 1757만8000달러보다 줄었지만, 잉여현금흐름은 1억7192만1000달러에서 6076만4000달러로 약 65% 감소했다고 제시한다. 정확한 두 금액을 기준으로 계산한 감소율은 64.7%로, 제목의 65%는 이를 반올림한 수치다.

보고 ARR 성장률과 인수 효과 제외 성장률의 간격

외형 지표만 보면 매출과 ARR이 나란히 25% 성장한 강한 분기였다. 전체 ARR 37억7100만달러에는 Red Canary가 기여한 1억4100만달러가 포함됐고, 분기에 새로 추가된 ARR은 2억4600만달러로 전년 대비 24% 늘었다.

인수 효과를 제거하면 기존 사업의 성장 속도는 더 낮게 나타난다. Red Canary를 제외한 ARR은 36억3000만달러로 전년보다 20% 증가했고, 같은 기준의 신규 ARR 성장률은 17%였다. 전체 ARR에서 인수분이 차지한 비중은 약 3.7%이며, 보고 성장률과 인수 효과 제외 성장률의 차이는 5%포인트다.

ARR은 측정일 현재 구독 계약에서 앞으로 12개월 동안 발생할 매출을 나타내며, 만료 예정 계약이 기존 조건으로 갱신된다고 가정하는 지표다. 따라서 이미 인수한 사업의 계약도 보고 ARR에 포함되지만, 인수 전부터 운영하던 사업의 수요 변화를 따로 살피려면 인수 효과 제외 수치가 필요하다.

보고된 25%를 Zscaler 기존 사업의 유기적 성장률과 동일하게 해석하기는 어려운 이유다. 인수한 사업도 현재 회사 실적의 일부이지만 기존 제품군의 흐름에는 Red Canary를 제외한 20%가 더 가까운 기준이다. 신규 ARR의 17% 성장은 같은 기준에서 분기 중 계약 증가 속도를 보여주므로 전체 ARR 증가율과도 구분해야 한다.

영업현금 증가보다 자산 매입이 더 크게 늘었다

잉여현금흐름 감소는 영업활동 현금흐름 자체가 줄어서 발생한 결과가 아니다. SEC 제출 자료의 현금흐름표 를 보면 분기 영업활동 현금흐름은 전년 동기 2억5060만4000달러에서 2억7928만5000달러로 11.4% 증가했다. 그러나 유형자산·기타 자산 매입은 6004만6000달러에서 1억9983만7000달러로 급증했고, 내부사용 소프트웨어 자본화 지출까지 합친 차감액은 7868만3000달러에서 2억1852만1000달러로 약 2.8배 확대됐다.

지출 증가분은 거의 모두 유형자산·기타 자산 매입에서 발생했다. 내부사용 소프트웨어 자본화 지출은 1863만7000달러에서 1868만4000달러로 사실상 제자리였기 때문이다. 영업에서 유입된 현금은 늘었지만 그보다 훨씬 큰 자산 투자가 뒤따르면서 잉여현금흐름 마진은 매출의 24%에서 7%로 낮아졌다.

Investing.com의 실적 콘퍼런스콜 기록 에서 경영진은 메모리·스토리지·프로세서의 가격 상승과 공급 제약을 언급하며, 데이터센터 장비를 확보할 수 있을 때 일부 구매를 4분기로 앞당겼다고 설명했다. 해당 부품은 데이터센터 인프라와 Zero Trust Branch 장비에 사용되며, 회사는 2027회계연도에도 자본지출이 높은 수준을 유지할 것으로 예상했다. 이는 공시 수치와 연결되는 회사 측 설명이지만, 투자 확대가 장래 매출이나 현금흐름 개선으로 이어질지는 아직 확인되지 않았다.

분기 급감이 연간 잉여현금흐름 감소를 뜻하는 것도 아니다. 2026회계연도 전체 영업활동 현금흐름은 11억2965만4000달러로 전년보다 늘었고, 연간 잉여현금흐름도 7억7914만3000달러로 전년의 7억2669만3000달러를 웃돌았다. 다만 연간 잉여현금흐름 마진은 27%에서 23%로 하락해 외형 성장만큼 현금흐름 수익성이 개선되지는 않았다.

GAAP 손실 축소와 비GAAP 마진 개선은 따로 봐야 한다

분기 회계상 손익은 개선됐다. GAAP 영업손실은 3217만6000달러에서 1550만5000달러로 줄었고, 매출 대비 영업손실률은 4%에서 2%로 낮아졌다. GAAP 순손실도 1757만8000달러에서 336만9000달러로 축소돼 희석주당 손실이 0.11달러에서 0.02달러로 줄었다.

비GAAP 기준으로는 영업이익이 1억5887만달러에서 2억1843만8000달러로 증가했고 영업마진은 22%에서 분기 최고치인 24%로 높아졌다. RTTNews의 독립 실적 요약 은 조정 순이익 1억9819만5000달러와 희석주당 조정이익 1.19달러를 제시했다.

두 기준의 차이도 크다. 비GAAP 영업이익 산정에서는 분기 주식보상비용과 관련 급여세 2억1520만8000달러, 인수 무형자산 상각비와 구조조정비 등이 제외됐다. 따라서 24%의 조정 영업마진은 영업 효율 개선을 보여주는 지표지만, GAAP 손실이 사라졌다는 의미는 아니다.

2027회계연도 가이던스는 보고 성장률 둔화를 가리킨다

Zscaler는 2027회계연도 ARR을 43억9600만∼44억2600만달러로 전망했다. 예상 성장률은 16.6∼17.4%로, 2026회계연도에 보고된 ARR 성장률 25%보다 낮다. 연간 매출 전망도 39억800만∼39억3800만달러, 성장률 16.6∼17.5%로 제시됐다.

다만 이 가이던스와 2026회계연도의 Red Canary 제외 성장률을 완전히 같은 기준으로 비교할 수는 없다. 회사가 2027회계연도 전망에서 별도의 인수 효과 제외 ARR 성장률을 제시하지 않았기 때문이다. 보고 기준의 성장 둔화는 명확하지만 유기적 성장률이 정확히 얼마나 낮아질지는 현재 자료만으로 계산할 수 없다.

2027회계연도 1분기 매출 전망은 9억3500만∼9억3900만달러로 전년 대비 약 19% 성장하는 수준이며, 희석주당 조정이익 전망은 1.15∼1.16달러다. 연간 잉여현금흐름 마진 전망은 23.0∼23.5%로 이번 4분기의 7%보다 높지만 2026회계연도 전체의 23%와는 비슷하다.

현재 확인된 실적의 핵심은 매출·ARR 성장과 손실 축소가 이어진 가운데, 4분기에 앞당겨진 자산 매입이 분기 잉여현금흐름을 크게 압박했다는 점이다. 다음 분기에는 높은 자본지출이 계속되는 상황에서 회사가 연간 현금흐름 마진 목표를 유지하는지, Red Canary를 제외한 ARR 성장 속도가 새 가이던스와 어떤 관계를 보이는지가 추가로 확인돼야 한다.

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