1배 청산우선권, 참가 여부에 따른 매각대금 차이

같은 1배 청산우선권이라도 매각대금의 배분 방식에 따라 수령액이 달라진다. 영국 정부의 투자조건 안내는 비참가형 투자자가 원금 우선 회수액과 보통주로 전환했을 때의 지분가치 중 하나를 택하는 반면, 참가형 투자자는 원금을 먼저 받고 남은 대금에도 지분율대로 참여한다고 설명한다. 같은 배수라도 창업자와 임직원 등 보통주 주주에게 남는 금액이 달라지는 이유다.

투자금 5억원으로 전환 후 지분 20%를 취득했다고 가정해 보자. 주주에게 배분할 매각대금이 20억원이면 비참가형 투자자는 5억원, 무제한 참가형 투자자는 8억원을 받는다. 다른 보통주 주주 전체의 몫은 각각 15억원과 12억원이다. 여기서 말하는 배분은 정기 현금배당이 아니라, 매각대금을 계약상 우선권과 지분에 따라 나누는 계산이다.

1배가 같아도 잔액에 참여하는 권리는 다르다

1배는 투자원금 한 번분을 우선 회수액으로 정한다는 뜻이다. 비참가형 투자자는 그 금액을 받거나 우선주를 보통주로 전환해 지분율에 따른 금액을 받는다. 어느 쪽이 유리한지는 매각가에 따라 달라지지만, 우선 회수액과 전환액을 합산해 받지는 않는다.

참가형에서는 계산 순서가 한 단계 늘어난다. 투자자가 우선 회수액을 먼저 받은 뒤, 잔액을 나눌 때에도 전환 후 지분율만큼 참여한다. 따라서 보통주 측에는 전체 매각대금이 아니라 우선 회수액을 뺀 잔액을 기준으로 한 몫이 돌아간다. 창업자의 보유 지분율이 같아도 실제 수령액이 달라질 수 있다.

벤처투자사 CRV의 매각대금 계산 사례에서는 투자금 500만달러와 지분 20%를 동일하게 두고 2000만달러에 매각할 때, 비참가형 투자자가 500만달러, 참가형 투자자가 800만달러를 받는다. 원화로 환산한 사례가 아니라 같은 배분 구조를 원화의 조건부 거래에 적용하면, 투자금과 매각대금의 비율이 같은 앞선 예시에서도 투자자 몫이 5억원과 8억원으로 갈린다.

매각가별로 투자자와 보통주 측은 얼마를 받나

아래는 한 투자자가 5억원을 투자해 전환 후 지분 20%를 보유하고, 창업자와 임직원 등 다른 보통주 주주가 나머지 80%를 보유한다는 조건부 계산이다. 세 구조의 우선권은 모두 1배이며, 참가 상한형에만 투자원금의 2배인 10억원의 총수령액 상한을 둔다. 매각이 계약상 우선권 적용 사유에 해당하고, 표시한 매각대금 전액을 주주에게 배분할 수 있다고 가정한다.

각 항목의 금액은 ‘투자자 / 다른 보통주 주주 전체’ 순서다. 보통주 측 금액은 창업자 개인의 수령액이 아니다. 임직원도 실제로 배분 대상 주식을 보유한 경우에만 해당 몫을 받는 것으로 계산했다.

매각가 5억원: 비참가형 5억원 / 0원, 무제한 참가형 5억원 / 0원, 2배 참가 상한형 5억원 / 0원.
매각가 20억원: 비참가형 5억원 / 15억원, 무제한 참가형 8억원 / 12억원, 2배 참가 상한형 8억원 / 12억원.
매각가 25억원: 비참가형 5억원 / 20억원, 무제한 참가형 9억원 / 16억원, 2배 참가 상한형 9억원 / 16억원.
매각가 30억원: 비참가형 6억원 / 24억원, 무제한 참가형 10억원 / 20억원, 2배 참가 상한형 10억원 / 20억원.
매각가 40억원: 비참가형 8억원 / 32억원, 무제한 참가형 12억원 / 28억원, 2배 참가 상한형 10억원 / 30억원.
매각가 50억원: 비참가형 10억원 / 40억원, 무제한 참가형 14억원 / 36억원, 2배 참가 상한형 10억원 / 40억원.
매각가 60억원: 비참가형 12억원 / 48억원, 무제한 참가형 16억원 / 44억원, 2배 참가 상한형 12억원 / 48억원.

20억원 매각을 풀어 쓰면 비참가형의 전환가치는 매각대금의 20%인 4억원이다. 투자자는 이보다 큰 우선 회수액 5억원을 선택하고, 남은 15억원이 보통주 측에 간다. 무제한 참가형 투자자는 먼저 5억원을 받은 다음 잔액 15억원의 20%인 3억원을 추가로 받아 총 8억원을 받는다. 상한형 역시 이 가격에서는 총수령액이 10억원에 미치지 않아 참가형과 결과가 같다.

전환과 참가 상한이 작동하는 지점

비참가형의 전환 분기점은 우선 회수액을 전환 후 지분율로 나눈 값이다. 이 예시에서는 5억원을 20%로 나눈 25억원이다. 매각가가 정확히 25억원이면 우선 회수와 전환의 수령액이 모두 5억원이고, 그보다 높으면 전환이 유리하다. 30억원 매각에서 투자자가 선택할 금액은 우선 회수액 5억원보다 큰 전환가치 6억원이다.

무제한 참가형의 경우, 우선 회수액 5억원을 먼저 받은 뒤 잔액의 20%를 받는다. 매각대금이 5억원을 넘는 이 단순 조건에서는 그 합계가 전체 매각대금의 20%를 받는 전환액보다 항상 크다. 두 금액의 차이는 5억원에서 투자자 지분에 해당하는 1억원을 뺀 4억원으로 일정하다. 따라서 매각가가 커져도 참가권의 금전적 효과가 저절로 사라지지는 않는다.

참가 상한형은 30억원에서 상한에 닿는다. 우선 회수액 5억원에 잔액 25억원의 20%인 5억원을 더하면 투자자 총수령액이 10억원이 된다. 이후 매각가가 50억원에 이를 때까지 투자자 몫은 10억원에 머물고, 늘어난 매각대금은 보통주 측에 돌아간다. 50억원에서는 보통주 전환가치도 10억원으로 같아지며, 그보다 높은 가격에서는 전환을 택해야 더 많이 받는다.

Morrison Foerster의 우선권 조항 해설은 참가 상한을 우선 회수액과 잔액 참여분을 합친 총수령액에 적용하고, 전환가치가 그보다 크면 투자자가 보통주 전환을 선택하는 구조를 설명한다. 이 예시의 ‘2배 참가 상한’은 원금 2배를 받은 뒤에도 잔액에 계속 참여한다는 의미가 아니다. 실제 계약에서는 상한이 총수령액에 걸리는지, 추가 참가분에만 걸리는지에 따라 계산 결과가 달라진다.

실제 계약에 대입하면 달라지는 조건

표에 넣을 금액은 인수자가 제시한 거래대금 자체가 아니라 주주에게 배분할 수 있는 금액이다. 채무 변제와 거래비용 등을 처리한 뒤 남는 금액이 다르면 우선 회수와 잔액 배분의 출발점도 바뀐다. 배분 가능액이 우선 회수액보다 적다면 투자자가 표의 투자원금을 전부 회수할 수 있다는 뜻도 아니다. 이 예시에서 매각가 5억원 이하의 구간은 투자자에게 배분액이 먼저 돌아가고 보통주 측에는 남는 금액이 없는 구조다.

전환 후 지분율도 거래 시점의 주식 구성에 따라 달라진다. 후속 투자로 신주가 발행되면 투자자 지분율이 낮아질 수 있고, 임직원의 주식매수선택권은 행사 여부와 거래 조건에 따라 실제 배분 대상 주식 수가 달라진다. 비참가형의 전환 분기점인 ‘우선 회수액 ÷ 전환 후 지분율’도 그때 다시 계산해야 한다. 보통주 측 전체 몫에서 창업자 개인의 몫을 구하려면 창업자에게 실제 귀속되는 주식 수를 따로 반영해야 한다.

우선주가 여러 차례 발행됐다면 한 투자자만의 계산으로는 충분하지 않다. 발행 시기별 우선 회수 순위가 다르면 선순위 투자자가 먼저 대금을 가져갈 수 있고, 같은 순위라면 배분 가능액이 부족할 때 우선주 사이에서 나누는 방식이 문제가 된다. 누적배당금이 우선 회수액에 포함되는 계약이라면 표의 5억원이라는 출발 금액부터 달라진다. 결국 창업자와 임직원의 수령액은 매각 적용 사유, 배분 가능액, 각 우선주의 순위와 참가 조건, 거래 시점의 주식 수를 한 계산에 넣어야 정해진다.

함께 읽기: