100억원 투자의 ‘전후 가치’가 아니다…프리머니가 지분율을 바꾼다

프리머니는 신규 투자금이 들어오기 전의 기업가치이고, 포스트머니는 그 투자금이 반영된 가치다. 가상의 가격결정 투자에서 프리머니를 100억원, 신규 투자금을 20억원으로 정하면 Carta의 가치평가 공식에 따라 포스트머니는 120억원, 투자자 지분율은 약 16.67%다.

같은 ‘기업가치 100억원’이라도 그 숫자가 포스트머니라면 투자금 20억원이 이미 포함돼 있다. 이때 프리머니는 80억원이고 투자자 지분율은 20%다. 여기에 직원에게 줄 주식을 투자 전에 확보하는 조건까지 붙으면, 창업자의 최종 지분율을 계산하는 주식 수와 주당 가격도 달라진다.

100억원이 투자 전 가치인지, 투자 후 가치인지

투자 제안서의 평가액은 신규 현금을 포함하는지에 따라 다른 지분 거래를 뜻한다. 투자금이 같을 때 프리머니가 높으면 신규 투자자가 받는 비율은 낮아진다. 포스트머니가 정해져 있다면 투자금이 그 가치에서 차지하는 비율이 투자자 몫이다. 따라서 ‘100억원에 투자한다’는 문장만으로는 투자자나 창업자의 지분율을 확정할 수 없다.

프리머니 100억원에 20억원을 더하는 조건에서는 투자자 지분율이 20÷120, 즉 약 16.67%다. 포스트머니 100억원에 20억원을 투자하는 조건에서는 20÷100으로 20%다. 두 비율의 차이는 약 3.33%포인트다. 회사의 사업 내용이나 투자금이 바뀌어서가 아니라, 같은 100억원을 투자 전 가치와 투자 후 가치 중 어디에 놓느냐에서 생기는 차이다.

다른 규모의 거래에도 계산 원리는 같다. 하버드대 기술개발국의 창업 가이드는 프리머니 200만달러에 300만달러를 투자하면 포스트머니가 500만달러이고 투자자 지분은 60%가 되는 예를 제시한다. 이때 투자 협상의 평가액은 회사 자산을 정밀 감정한 금액과 동일한 뜻이 아니라, 투자금과 취득 지분을 연결하는 가격 조건이다.

옵션풀 확대가 없다면 창업자 몫은 66.67%

이제 프리머니 100억원·투자금 20억원이라는 첫 조건을 주식 수로 옮겨 보자. 아래 수치는 계산을 위한 가정이다. 투자 직전 창업자가 보통주 800만주를 갖고, 직원에게 이미 부여한 옵션이 보통주 200만주를 취득할 권리에 해당하며, 미배정 옵션풀은 없다고 놓는다. 옵션을 모두 행사한다고 가정한 투자 전 완전희석 주식 수는 1000만주다.

투자 전 주당 가격은 100억원을 1000만주로 나눈 1000원이다. 투자자가 20억원을 같은 가격에 넣으면 신주 200만주를 받고, 투자 직후 완전희석 주식 수는 1200만주가 된다. 투자자 지분율은 200만÷1200만으로 16.67%다. 창업자와 직원에게 이미 부여한 옵션의 주식 수는 그대로지만 전체 분모가 커져 각각의 비율이 내려간다.

• 창업자 보통주 800만주: 투자 후 완전희석 기준 66.67%
• 직원에게 이미 부여한 옵션 200만주: 16.67%
• 신규 투자자 신주 200만주: 16.67%
• 합계 1200만주: 100%

직원 몫으로 적은 16.67%는 옵션을 모두 행사한다고 가정한 잠재 비율이다. 아직 행사하지 않은 옵션을 창업자의 발행 보통주와 같은 상태의 주식으로 취급한다는 뜻은 아니다. 완전희석 기준을 쓰는 이유는 투자자가 받을 신주를 계산할 때 잠재적으로 주식이 될 권리까지 같은 분모에 넣기 위해서다.

투자 전에 옵션풀 200만주를 더하면

이번에는 같은 프리머니 100억원 조건에서 미배정 직원 옵션풀 200만주를 투자 전 주식 수에 추가한다고 가정하자. Cooley GO의 옵션풀 설명처럼 투자 후 사용할 풀을 투자 전 가격 산정에 포함하면 신규 투자자의 주당 매입 가격이 정해지기 전에 기존 보유자의 비율이 희석된다. 새 미배정 풀은 직원에게 이미 부여한 옵션 200만주와 별개다.

창업자 보통주 800만주와 기존 직원 옵션 200만주에 미배정 옵션풀 200만주를 더하면 투자 전 완전희석 기준은 1200만주가 된다. 프리머니 100억원을 이 수로 나눈 주당 가격은 계산상 833⅓원이다. 같은 20억원을 투자하는 신규 투자자는 앞선 사례의 200만주보다 많은 240만주를 받는다. 투자 후 완전희석 주식 수는 1440만주다.

• 창업자 보통주 800만주: 투자 후 완전희석 기준 55.56%
• 직원에게 이미 부여한 옵션 200만주: 13.89%
• 새 미배정 옵션풀 200만주: 13.89%
• 신규 투자자 신주 240만주: 16.67%
• 합계 1440만주: 100%

옵션풀을 늘리지 않은 경우와 비교하면 창업자 지분율은 66.67%에서 55.56%로 약 11.11%포인트 내려간다. 기존 직원 옵션의 잠재 비율도 16.67%에서 13.89%로 줄어든다. 반면 신규 투자자는 더 많은 주식을 받지만, 전체 주식 수도 커져 지분율은 16.67%로 같다. 프리머니와 투자금을 모두 고정한 이 가상 사례에서는 옵션풀 확대분을 기존 보유자들이 부담하는 셈이다.

같은 옵션풀을 투자 후에 만들면

옵션풀의 크기가 같아도 만드는 시점이 달라지면 신규 투자자의 희석 부담이 달라진다. 옵션풀 확대 없이 주당 1000원에 투자를 마쳐 완전희석 주식 수가 1200만주가 된 뒤, 미배정 옵션풀 200만주를 추가한다고 가정하자. 투자 전 확대 사례와 비교하기 위해 풀의 목표 지분율이 아니라 추가하는 주식 수를 같게 둔 조건이다.

이 경우 투자 후 완전희석 주식 수는 1400만주가 된다. 창업자의 800만주는 57.14%, 기존 직원 옵션 200만주와 새 미배정 풀 200만주는 각각 14.29%다. 투자자가 앞서 취득한 200만주도 14.29%로, 풀을 만들기 직전의 16.67%에서 함께 낮아진다. 투자 후 풀 확대는 그 시점에 주식을 보유한 신규 투자자까지 희석시키는 것이다.

투자 전에 풀을 가격 산정에 넣은 사례에서는 투자자가 240만주를 받아 최종 16.67%를 유지했고, 창업자는 55.56%를 보유했다. 투자 후에 같은 200만주를 추가한 사례의 창업자 지분율은 57.14%다. 두 수치의 차이는 옵션풀을 확보하는 시점에 따른 것이며, 어느 쪽이든 아직 배정되지 않은 풀을 직원 개인의 확정 지분으로 읽어서는 안 된다.

옵션풀의 주식 수와 목표 비율은 다른 조건이다

제안서에 ‘옵션풀 200만주’가 적혀 있는지, ‘투자 후 완전희석 기준 옵션풀 15%’가 적혀 있는지에 따라 필요한 계산이 다르다. 앞의 투자 전 확대 사례에서 미배정 풀 200만주는 투자 후 전체 1440만주의 13.89%다. 투자 후 목표를 15%로 정했다면 200만주를 추가하는 것으로는 그 조건을 채우지 못하므로, 가격을 정할 투자 전 주식 수와 투자자에게 발행할 신주 수를 다시 계산해야 한다.

창업자의 예상 지분율에는 평가액과 투자금뿐 아니라 가격 산정에 포함되는 완전희석 주식 수가 필요하다. 이미 부여한 옵션과 아직 배정하지 않은 풀을 구분하고, 이번 투자로 발행할 신주를 별도로 표시해야 희석이 일어나는 순서가 드러난다. 전환증권이나 다른 투자자가 참여한다면 그에 따라 생길 주식도 반영해야 한다. 여러 투자 라운드에 걸친 지분 변화는 라운드별 캡테이블 계산으로 이어진다.

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