Valutare una startup: perché il DCF può ingannare

Per stimare la valutazione pre-money di una startup giovane, è più credibile confrontare multipli, Venture Capital Method e scenari di flussi di cassa che affidarsi a un solo risultato DCF. Le linee guida CNDCEC-SIDREA giudicano il DCF meno attendibile nelle fasi iniziali, quando l’attività e i ricavi non sono ancora abbastanza prevedibili da sostenere proiezioni affidabili.

La scelta dipende dai dati disponibili. I multipli richiedono imprese confrontabili; il Venture Capital Method richiede una stima del valore all’uscita e del rendimento atteso dall’investitore; il DCF richiede flussi futuri e un valore finale plausibili. Applicare i tre metodi allo stesso caso permette di vedere quali ipotesi cambiano la pre-money e, con essa, la quota da cedere.

Un caso ipotetico con le ipotesi in chiaro

Immaginiamo una startup italiana che vende ad altre imprese un servizio digitale in abbonamento. I ricavi annui sono oggi pari a un milione di euro; la società cerca un milione di nuovo capitale e prevede ricavi per otto milioni nel quinto anno. Sono valori inventati esclusivamente per l’esercizio, non risultati di una società esistente né previsioni di settore.

Assumiamo che, prima del round, debito finanziario e liquidità si compensino. Per il confronto con il mercato scegliamo due comparabili ipotetici: attività B2B in abbonamento con crescita e marginalità ritenute simili, valutate rispettivamente due e tre volte i ricavi annui. Quei multipli non sono benchmark osservati in Italia. Supponiamo inoltre che possano essere usati all’uscita dell’investitore, che allora il debito netto sia nullo e che nel frattempo non avvengano altri aumenti di capitale.

I multipli dipendono dalla qualità del confronto

Due comparabili ipotetici con ricavi equivalenti portano a valutazioni diverse della startup.

Applicando i due multipli al milione di ricavi attuali, si ottiene un valore pre-money fra due e tre milioni di euro. Il calcolo è immediato, ma la Fondazione Nazionale di Ricerca dei Commercialisti segnala che imprese non pienamente comparabili e multipli dispersi possono produrre intervalli ampi.

Per una startup privata contano quindi il modello di ricavi, la crescita, i margini e lo stadio di sviluppo delle imprese scelte. Una società quotata con attività consolidata può avere caratteristiche molto diverse, anche se vende software allo stesso tipo di clienti. Nell’esempio i multipli sono espressi come valore dell’attività rispetto ai ricavi: per arrivare al valore del capitale proprio occorre considerare debito e liquidità. Qui coincidono soltanto per l’ipotesi dichiarata di debito netto nullo.

Il Venture Capital Method parte dal valore all’uscita

Le slide di KPMG per AIFI e Invitalia descrivono il Venture Capital Method come una stima del valore all’uscita, spesso basata sui multipli di società comparabili, riportata a oggi usando il rendimento richiesto dall’investitore. Nel caso ipotetico, otto milioni di ricavi nel quinto anno e multipli di due o tre volte producono un valore all’uscita fra 16 e 24 milioni di euro. Anche questo intervallo dipende dall’ipotesi che i multipli restino pertinenti quando la startup sarà più grande.

Fissiamo per l’esercizio un rendimento richiesto del 35% annuo. Dividendo 16 e 24 milioni per 1,35 elevato alla quinta si ottiene un valore odierno, dopo l’ingresso del nuovo capitale, fra circa 3,57 e 5,35 milioni. Sottratto il milione investito, la pre-money è fra circa 2,57 e 4,35 milioni. L’investitore riceverebbe inizialmente circa il 28% della società nel primo caso e il 18,7% nel secondo.

Il rendimento richiesto non è il tasso usato nel DCF: qui rappresenta l’obiettivo dell’investitore sull’intera partecipazione fino all’uscita. Se i ricavi del quinto anno fossero sei milioni invece di otto, mantenendo il multiplo più basso e il rendimento del 35%, la pre-money scenderebbe a circa 1,68 milioni e la quota iniziale da cedere salirebbe al 37%. Nuovi round potrebbero poi diluire quella partecipazione: la quota calcolata oggi non coincide necessariamente con quella detenuta al momento dell’uscita.

Il DCF concentra il valore negli anni più incerti

Nel DCF della startup ipotetica, il valore dei flussi dopo il quinto anno domina la stima iniziale.

Applichiamo ora il DCF alla stessa startup. Ipotizziamo flussi di cassa annui dell’attività, prima dei finanziamenti, pari a meno 0,5 milioni, meno 0,3 milioni, poi più 0,2, più 0,7 e più 1,2 milioni. Dal sesto anno assumiamo un flusso di 1,4 milioni, destinato a crescere stabilmente del 3% annuo. Questa stabilità è una nuova ipotesi sull’impresa futura, non un dato ricavato dai ricavi attuali.

Con un tasso di sconto ipotetico del 25%, i flussi dei primi cinque anni valgono oggi circa 0,19 milioni, mentre il valore finale attualizzato vale circa 2,09 milioni. Il risultato complessivo è una pre-money di circa 2,28 milioni, dato il debito netto nullo assunto nell’esempio. Oltre nove decimi della stima dipendono così dai flussi successivi al quinto anno, che sono proprio i più lontani da osservare.

Se il tasso di sconto sale al 30%, lasciando invariati flussi e crescita successiva, il valore scende a circa 1,49 milioni. Cambiare il tasso non rende di per sé più prudenti anche le previsioni dei ricavi: è un’ipotesi distinta. I decimali mostrano che la formula è stata applicata con precisione; non indicano quanto siano probabili il flusso del sesto anno o la sua crescita nel tempo.

Che cosa dice l’intervallo sulla quota da cedere

Nell’esercizio di base, i multipli indicano due-tre milioni di pre-money, il Venture Capital Method circa 2,57-4,35 milioni e il DCF, secondo i due tassi ipotizzati, circa 1,49-2,28 milioni. L’intervallo complessivo, arrotondato a circa 1,5-4,4 milioni, raccoglie risultati condizionati da ipotesi diverse: non è una fascia di prezzi osservati sul mercato. Farne una media nasconderebbe le ragioni della distanza fra le stime.

Con un investimento di un milione, la quota iniziale ceduta si calcola dividendo il capitale immesso per la somma fra pre-money e investimento. Agli estremi non arrotondati dell’esercizio corrispondono circa il 40% e il 19%. Per valutare quale parte dell’intervallo sia sostenibile, contano soprattutto i ricavi raggiungibili all’uscita, la pertinenza dei comparabili, il rendimento richiesto e la credibilità dei flussi oltre il piano esplicito. Sono ipotesi che incidono direttamente sulla proprietà trasferita, mentre un singolo numero le lascerebbe implicite.