SAFE hay convertible note: không có lãi vẫn có thể pha loãng mạnh hơn

SAFE không có lãi hay ngày đáo hạn, nhưng vẫn có thể làm phần sở hữu của nhà sáng lập giảm mạnh hơn một convertible note có lãi. Điều đó xảy ra trong phép so sánh một SAFE dùng cap post-money với một note dùng cap pre-money: cùng khoản tiền và cùng con số cap không có nghĩa là nhà đầu tư nhận cùng tỷ lệ cổ phần. Phân tích của Promise Legal xác định SAFE là quyền nhận cổ phần trong tương lai, còn convertible note là khoản nợ có lãi và ngày đáo hạn.

Vì thế, nếu ưu tiên tránh nghĩa vụ nợ, SAFE có lợi thế rõ ràng; nếu ưu tiên giữ tỷ lệ sở hữu, kết quả phải được tính theo điều khoản chuyển đổi. Thời gian chờ vòng định giá làm số dư note tăng lên. Số SAFE đã phát hành và cách xử lý option pool cũng quyết định nhà sáng lập còn bao nhiêu cổ phần.

Cùng con số cap, tỷ lệ sở hữu khác nhau

Với SAFE post-money có valuation cap, khoản đầu tư chia cho cap cho biết tỷ lệ sở hữu dự kiến ngay trước khi tính tiền mới của vòng định giá, khi cap là mức giá chuyển đổi có lợi hơn cho nhà đầu tư. Trong mô hình note dùng cap pre-money, khoản tiền chuyển đổi mua cổ phần theo giá tính trên vốn hóa trước khi phát hành cổ phần cho note. Bởi vậy, phép chia khoản đầu tư cho cap của note chưa phải là tỷ lệ sở hữu cuối cùng.

Ví dụ của Patrick Frank đặt khoản đầu tư 500.000 USD cạnh cap 5 triệu USD: SAFE post-money hướng tới 10% sở hữu trước tiền mới, còn note lãi đơn 6% trong 18 tháng chuyển đổi trên 545.000 USD. Phần tăng 45.000 USD khiến note nhận thêm cổ phần so với chính nó lúc chưa có lãi. Nó chưa đủ để kết luận note nhận nhiều cổ phần hơn SAFE, vì hai loại cap dùng mẫu số khác nhau.

Giải thích của Y Combinator phân biệt option pool đã tồn tại trước vòng định giá với phần pool được tạo mới hoặc tăng thêm trong vòng đó: loại thứ nhất nằm trong vốn hóa dùng để tính SAFE post-money, loại thứ hai thì không. Tiền mới của vòng định giá cũng nằm ngoài tỷ lệ sở hữu được xác định ở giai đoạn SAFE. Những ranh giới này cần được giữ nguyên khi đặt hai công cụ cạnh nhau.

Ba cap table mẫu: khi nào SAFE pha loãng hơn?

Ba tình huống sau đều là giả định, dùng cùng khoản đầu tư 500.000 USD và cùng con số cap 5 triệu USD. SAFE dùng cap post-money; note dùng cap pre-money, lãi đơn, không có chiết khấu. Giả sử giá vòng định giá đủ cao để cap quyết định giá chuyển đổi. Mỗi phương án được tính riêng, không có công cụ chuyển đổi nào khác; tỷ lệ thể hiện vốn hóa pha loãng đầy đủ sau chuyển đổi nhưng trước tiền mới và trước mọi khoản tăng option pool của vòng định giá.

• Chuyển đổi ngay, chưa có option pool: SAFE chiếm 10%, nhà sáng lập còn 90%. Note chưa tích lũy lãi; số dư 500.000 USD so với cap pre-money 5 triệu USD tương ứng 9,09% sau phát hành cổ phần chuyển đổi. Nhà sáng lập còn 90,91%. Với các giả định này, SAFE làm phần sở hữu của nhà sáng lập thấp hơn 0,91 điểm phần trăm.
• Sau 18 tháng, lãi 6%, pool hiện hữu 10%: trước chuyển đổi, nhà sáng lập nắm 90%, pool chiếm 10%. Phương án SAFE để lại 81% cho nhà sáng lập, 9% cho pool và 10% cho nhà đầu tư. Note chuyển đổi trên 545.000 USD; ba tỷ lệ tương ứng xấp xỉ 81,15%, 9,02% và 9,83%. SAFE vẫn pha loãng phần của nhà sáng lập nhỉnh hơn dù note đã phát sinh lãi.
• Sau 24 tháng, lãi 8%, pool hiện hữu 15%: nhà sáng lập bắt đầu với 85%. Sau SAFE, họ còn 76,5%, pool còn 13,5% và nhà đầu tư có 10%. Note tích lũy 80.000 USD lãi, chuyển đổi trên 580.000 USD; ba tỷ lệ xấp xỉ là 76,16%, 13,44% và 10,39%. Trong tình huống này, note làm phần sở hữu của nhà sáng lập giảm nhiều hơn.

Trong mô hình note này, tỷ lệ của nhà đầu tư sau chuyển đổi bằng số dư note chia cho tổng của cap pre-money và chính số dư đó. Lãi làm tử số tăng theo thời gian, còn cap của SAFE giữ nguyên tỷ lệ dự kiến ở giai đoạn trước vòng định giá. Pool hiện hữu làm thay đổi tỷ lệ tuyệt đối của nhà sáng lập trong cả hai phương án, nhưng khi được tính nhất quán trên cùng cơ sở, riêng việc thay đổi quy mô pool hiện hữu không đảo thứ tự pha loãng giữa SAFE và note.

Các tỷ lệ trên không mô tả một vòng đã hoàn tất: cổ phần bán cho nhà đầu tư mới sẽ tiếp tục pha loãng các bên. Điều khoản chiết khấu, một định nghĩa vốn hóa khác hoặc mức giá vòng mới khiến cap không còn quyết định giá chuyển đổi cũng có thể đổi kết quả. Vì vậy, con số cap giống nhau chỉ là điểm bắt đầu của phép so sánh, không phải cam kết về tỷ lệ sở hữu giống nhau.

Nhiều SAFE cộng dồn trước khi cổ phần xuất hiện

SAFE post-money có thể được ký qua nhiều lần nhận vốn, trong khi tác động tổng cộng lên phần sở hữu chỉ hiện rõ khi đặt mọi khoản cạnh nhau. Bảng so sánh của Y Combinator nêu trường hợp năm SAFE, mỗi khoản 100.000 USD ở cap 5 triệu USD: tổng quyền sở hữu đã bán là 10%, không phải 2% cho cả năm khoản. Từng lần ký có thể nhỏ, nhưng các tỷ lệ theo cap post-money được cộng vào cùng một cap table.

Điều này khác với lãi của note. SAFE tiếp theo không làm SAFE trước tích lũy thêm tiền lãi; nó làm tổng phần sở hữu dành cho nhóm nhà đầu tư SAFE lớn lên. Note thì có thể tăng số dư ngay cả khi công ty không nhận thêm vốn. Nếu các SAFE có cap khác nhau hoặc đi kèm điều khoản khác nhau, phép cộng đơn giản trong ví dụ trên không còn đủ để mô tả chính xác số cổ phần phát hành khi chuyển đổi.

Phần tăng option pool trong vòng định giá cũng cần được tính tách khỏi pool đã tồn tại. Pool mới và tiền mới làm giảm tỷ lệ sau vòng của những người đã có quyền sở hữu trước đó. Vì vậy, một cap table trước vòng vốn cần thể hiện riêng các SAFE đang lưu hành, pool hiện hữu và phần dự kiến bổ sung, thay vì gộp tất cả vào một tỷ lệ pha loãng duy nhất.

Ngày đáo hạn và thứ tự nhận tiền

Khác biệt về nghĩa vụ trở nên quan trọng nếu vòng định giá đến muộn. Convertible note vẫn là nợ cho đến khi được trả hoặc chuyển đổi; lãi có thể làm số tiền dùng để tính cổ phần tăng trong thời gian chờ. Khi đến ngày đáo hạn mà chưa có vòng chuyển đổi, việc trả nợ, gia hạn hay chuyển đổi theo cơ chế khác phụ thuộc vào văn bản đã ký. SAFE theo mẫu YC không có ngày đáo hạn, nhưng quyền của người nắm giữ vẫn chờ sự kiện chuyển đổi hoặc thanh khoản được quy định trong hợp đồng.

Nếu công ty được bán hoặc giải thể trước khi chuyển đổi, thứ tự ưu tiên có thể quan trọng hơn chênh lệch vài phần trăm trên cap table. Tài liệu SAFE post-money của YC xếp quyền nhận tiền của SAFE sau chủ nợ, gồm cả convertible note còn là nợ; quyền này ngang hàng với cổ phần ưu đãi không tham gia và đứng trước cổ phần phổ thông. Trong sự kiện thanh khoản theo mẫu đó, người nắm SAFE nhận giá trị lớn hơn giữa khoản đầu tư ban đầu và giá trị theo phương án quy đổi. Số tiền thực nhận vẫn phụ thuộc vào giá trị còn lại và các quyền có thứ tự cao hơn.

Chọn theo nghĩa vụ và phần sở hữu muốn giữ

Với nhà sáng lập tại Việt Nam gọi vốn quốc tế, lựa chọn phụ thuộc vào cả điều khoản nhà đầu tư yêu cầu lẫn nghĩa vụ công ty chấp nhận. SAFE giúp tránh lãi và áp lực đáo hạn của khoản nợ, đồng thời cho thấy sớm phần sở hữu dự kiến theo cap post-money. Đổi lại, nhiều SAFE cùng tồn tại có thể dành một phần đáng kể của công ty cho các nhà đầu tư trước khi vòng định giá diễn ra.

Convertible note đặt thêm thời gian và lãi vào phép tính, nhưng ví dụ cùng mức vốn và cap cho thấy lãi phát sinh chưa chắc khiến nó pha loãng hơn SAFE. Nếu vòng định giá bị trì hoãn đủ lâu, kết quả có thể đảo chiều, trong khi nghĩa vụ nợ và quyền ưu tiên khi thanh lý vẫn tồn tại trước chuyển đổi. Quyết định vì thế nằm ở tỷ lệ sở hữu sau khi tính đủ công cụ, option pool và tiền mới, cùng các quyền thực tế trong văn bản mà công ty sẽ ký.

Đọc thêm:

• Cap table không chỉ là bảng Excel: sai một dòng có thể hỏng vòng vốn
• Vesting cho đồng sáng lập: một năm cliff có thể cứu cap table khi chia tay
• Make hay Zapier cho AI agent: 9.000 kết nối không luôn thắng luồng rẽ nhánh