Định giá pre-money hay post-money: 5 triệu USD có thể đổi tỷ lệ sở hữu

Theo công thức của Wall Street Prep, trong vòng phát hành cổ phần mới giả định, 5 triệu USD mua 20% công ty khi mức 20 triệu USD là định giá pre-money; nếu 20 triệu USD là post-money, cùng khoản vốn ấy mua 25%. Hai kết quả cùng đúng về số học, nhưng mô tả hai thỏa thuận giá khác nhau.

Pre-money là giá trị vốn chủ sở hữu ngay trước khi tiền mới vào công ty; post-money là giá trị ngay sau đó. Với vòng chỉ phát hành cổ phần mới, post-money bằng pre-money cộng số vốn nhận được. Muốn tính tỷ lệ sở hữu từ một con số định giá, cần biết con số ấy nằm ở phía nào của khoản đầu tư và được tính trên bao nhiêu cổ phần.

Cùng ghi 20 triệu USD, giá mỗi cổ phần khác nhau

Trong ví dụ giả định, công ty nhận toàn bộ 5 triệu USD bằng cách phát hành cổ phần mới, không có cổ đông nào bán lại cổ phần. Nếu 20 triệu USD là pre-money, post-money bằng 25 triệu USD; nhà đầu tư nắm 5/25, tức 20%. Nếu 20 triệu USD là post-money, pre-money là 15 triệu USD; phần sở hữu của nhà đầu tư là 5/20, tức 25%. Khoảng cách là năm điểm phần trăm dù số tiền đầu tư và con số định giá được nhắc tới đều giống nhau.

Để hình dung bằng đồng Việt Nam, chỉ trong phép minh họa này hãy giả định 1 USD tương đương 25.000 VND. Khoản vốn mới khi đó là 125 tỷ đồng; định giá 20 triệu USD tương đương 500 tỷ đồng. Giá trị sau vòng ở phương án pre-money tương đương 625 tỷ đồng, còn giá trị trước vòng ở phương án post-money tương đương 375 tỷ đồng. Tỷ giá giả định chỉ đổi đơn vị đo, không làm thay đổi tỷ lệ sở hữu.

Cap table trước và sau vòng phát hành

Giả sử công ty có 12 triệu cổ phần đang lưu hành trước vòng: nhóm sáng lập giữ 9 triệu, các cổ đông hiện hữu khác giữ 3 triệu. Chưa có quỹ quyền chọn, chứng quyền hay công cụ chuyển đổi. Trên mẫu số 12 triệu, hai nhóm lần lượt sở hữu 75% và 25%. Số cổ phần của họ không đổi trong cả hai phương án.

Với 20 triệu USD pre-money, giá mỗi cổ phần mới là 20 triệu chia 12 triệu, xấp xỉ 1,67 USD. Khoản đầu tư 5 triệu USD mua 3 triệu cổ phần; tổng sau vòng là 15 triệu. Với 20 triệu USD post-money, pre-money là 15 triệu USD, tương đương 1,25 USD cho mỗi cổ phần theo giả định cùng giá. Nhà đầu tư nhận 4 triệu cổ phần mới, nâng tổng lên 16 triệu. Bảng vốn hóa theo từng vòng thể hiện cả số cổ phần lẫn mẫu số dùng để tính tỷ lệ:

• Nhóm sáng lập: 9 triệu cổ phần; 75% trước vòng, 60% sau vòng nếu 20 triệu USD là pre-money, hoặc 56,25% nếu đó là post-money.
• Cổ đông hiện hữu khác: 3 triệu cổ phần; 25% trước vòng, rồi 20% hoặc 18,75% theo hai cách định giá tương ứng.
• Nhà đầu tư mới: 0 trước vòng; 3 triệu cổ phần và 20% theo phương án pre-money, hoặc 4 triệu cổ phần và 25% theo phương án post-money.
• Tổng: 12 triệu cổ phần trước vòng, rồi 15 triệu hoặc 16 triệu cổ phần sau vòng; tỷ lệ của mỗi phương án cộng thành 100%.

Nhóm sáng lập vẫn giữ 9 triệu cổ phần, nhưng phần của họ trong tổng số giảm từ 75% xuống 60% hoặc 56,25%. Đó là pha loãng do phát hành thêm, không phải giao dịch bán cổ phần của nhóm sáng lập. Nếu một phần khoản tiền dùng để mua cổ phần từ người đang sở hữu, bảng cần tách phần mua lại ấy khỏi vốn mới đi vào công ty.

Option pool làm thay đổi ai chịu pha loãng

Trong giao dịch thực tế, mẫu số định giá có thể rộng hơn số cổ phần đang lưu hành. Phân tích của Harvard Business Law Review mô tả cách tính vốn mạo hiểm trên cơ sở fully diluted: ngoài cổ phần đã phát hành, mẫu số có thể gồm quyền chọn đã cấp, quyền chọn còn để dành trong quỹ và chứng quyền. Phần quyền chọn chưa cấp được tính để mô phỏng pha loãng dù nhân viên chưa nhận cổ phần ấy. Mẫu số khác sẽ cho giá mỗi cổ phần và số cổ phần phát hành khác.

Hướng dẫn về option pool của Carta phân biệt quỹ được đưa vào cơ sở pre-money với quỹ lập sau khi nhà đầu tư vào: cách thứ nhất đặt phần pha loãng bổ sung lên cổ đông cũ, còn cách thứ hai chia phần đó cho cả nhà đầu tư mới. Giữ mức 20 triệu USD pre-money và khoản đầu tư 5 triệu USD của ví dụ, rồi thêm một quỹ quyền chọn mục tiêu bằng 10% tổng số đơn vị fully diluted sau vòng. Giả sử trước đó công ty chưa có quỹ.

Nếu quỹ được tính vào cơ sở pre-money trước khi chốt giá mua của nhà đầu tư, phải dành khoảng 1,714 triệu đơn vị quyền chọn bên cạnh 12 triệu cổ phần cũ. Giá phát hành còn khoảng 1,458 USD mỗi cổ phần; 5 triệu USD mua khoảng 3,429 triệu cổ phần mới. Sau vòng, trên tổng khoảng 17,143 triệu đơn vị fully diluted, nhóm sáng lập giữ 52,5%, cổ đông cũ khác 17,5%, quỹ quyền chọn 10% và nhà đầu tư 20%. Phần quỹ chưa cấp được tính trong cột fully diluted, không phải trong số cổ phần đang lưu hành.

Nếu nhà đầu tư trước tiên mua 3 triệu cổ phần để nắm 20% trên 15 triệu cổ phần sau phát hành, rồi công ty mới lập quỹ đủ chiếm 10% tổng fully diluted, quỹ cần khoảng 1,667 triệu đơn vị. Tỷ lệ cuối cùng là 54% cho nhóm sáng lập, 18% cho cổ đông cũ khác, 18% cho nhà đầu tư và 10% cho quỹ. Trong phương án này, nhà đầu tư cũng chịu pha loãng: phần của họ giảm từ 20% xuống 18%.

Những con số cần xác nhận trong term sheet

Một term sheet ghi “định giá 20 triệu USD” chưa cho biết tỷ lệ sở hữu dự kiến. Các điều khoản về tiền mới, cơ sở cổ phần và option pool phải khớp với cap table sau giao dịch. Những câu hỏi trực tiếp nhất là:

• Định giá 20 triệu USD là pre-money hay post-money? Toàn bộ 5 triệu USD vào công ty qua cổ phần mới, hay một phần dùng để mua cổ phần từ người sở hữu hiện tại?
• Giá mỗi cổ phần được chia trên số cổ phần đang lưu hành hay cơ sở fully diluted? Mẫu số đã tính quyền chọn được cấp, phần quỹ chưa cấp, chứng quyền và công cụ chuyển đổi nào?
• Option pool phải chiếm bao nhiêu phần trăm sau vòng, và phần bổ sung được đưa vào cơ sở pre-money hay chỉ được tạo sau khi nhà đầu tư mua cổ phần?
• Cap table dự kiến có ghi riêng từng nhóm cổ đông, nhà đầu tư mới và phần quyền chọn chưa cấp, cùng tổng số cổ phần hoặc đơn vị fully diluted, hay chỉ ghi tỷ lệ của nhà đầu tư?

Nếu trước vòng đã có SAFE, định nghĩa “post-money” của mức trần chuyển đổi cần được đọc riêng. Giải thích của Y Combinator về post-money SAFE nêu rằng mức trần này bao gồm tiền đã huy động bằng SAFE, nhưng không bao gồm vốn mới của vòng phát hành cổ phần mà SAFE chuyển đổi vào. Vì thế, mức trần của SAFE và định giá post-money của vòng phát hành cổ phần không dùng cùng một mẫu số. Cap table sau vòng cần thể hiện thứ tự chuyển đổi, phát hành cổ phần mới và bổ sung quỹ.

Đọc thêm:

• Cap table không chỉ là bảng Excel: sai một dòng có thể hỏng vòng vốn
• Thomson Reuters chi 40 triệu USD để tự sở hữu mô hình AI chuyên ngành
• 255 công ty AI mắc trong vòng vốn 50.000 tỷ USD: rủi ro nằm ngoài Big Tech