AI bublina či nový cyklus: dot-com paralelu láme dlh a koncentrácia

Dnešný AI cyklus sa dot-com bubline podobá koncentráciou akciového trhu a rozsahom budovania infraštruktúry. V porovnávaných portfóliách však ocenenia zatiaľ nerástli výbušným tempom, ktoré sprevádzalo záver internetovej horúčky. Odpoveď preto závisí od toho, či skúmame cenu akcií, ich ziskový základ alebo financovanie dátových centier.

Najväčší rozdiel spočíva v rozložení rizika. Verejne obchodované firmy sústredili veľkú časť hodnoty indexu do úzkej skupiny akcií, zatiaľ čo výstavba výpočtovej kapacity čoraz viac využíva aj verejný a súkromný dlh. Pokles cien akcií a problémy so splácaním úverov by sa mohli prejaviť odlišne a v inom čase.

Päť ukazovateľov vedľa seba

Porovnanie portfólií Amundi sleduje technologické, mediálne a telekomunikačné akcie éry dot-com a osobitne zostavené portfólio akcií s expozíciou voči AI. Ide o skupiny vybrané metodikou autorov v rámci indexu S&P 500, nie o totožné firmy v dvoch obdobiach. Päť metrík ukazuje podobnosť aj hranice historickej analógie:

• Ocenenie: Najvyšší pomer ceny k vykázanému zisku za posledných dvanásť mesiacov dosiahol pri portfóliu TMT 54,3-násobok, pri portfóliu AI 49,1-násobok. Pri pomere k očakávanému zisku boli maximá 43,5 a 36,9. Obe skupiny boli drahé, ale vrchol násobkov AI bol v tomto meraní nižší.
• Vývoj ziskov a násobkov: Priemerné P/E portfólia TMT vzrástlo z 21,4 v roku 1997 na 43,7 v roku 1999. Pri portfóliu AI kleslo zo 40,4 v roku 2023 na 34,2 v roku 2025. Ak cena rastie a P/E klesá, vykázané zisky rastú rýchlejšie než cena; tento pomer však nehovorí, koľko zisku vytvorila samotná AI.
• Koncentrácia: Vo februári 2000 tvorilo 96 akcií portfólia TMT 44,8 % indexu S&P 500. V septembri 2025 tvorilo 44 akcií portfólia AI 38,2 % indexu. Nižšia celková váha tak pripadala na oveľa menší počet firiem, čo zvyšuje citlivosť indexu na ich výsledky.
• Investičná intenzita: Kapitálové výdavky predstavovali pri TMT portfóliu v marci 2000 približne 6,38 % aktív, pri portfóliu AI v marci 2026 približne 8,58 %. V sledovanom závere dot-com cyklu tento pomer klesal, pri AI rástol. Obe obdobia spája výstavba kapacity v očakávaní budúceho dopytu, no smer výdavkov je odlišný.
• Dlh v súvahách: Pomer dlhu ku kapitálu bol v uvedených marcových bodoch 20,60 % pri TMT a 24,64 % pri AI. Táto metrika opisuje vybrané verejne obchodované firmy. Sama nezachytáva úvery súkromných vlastníkov dátových centier ani všetky štruktúry, cez ktoré sa ich výstavba financuje.

Ziskové firmy môžu byť stále drahé

Klesajúci násobok P/E dáva dnešnému rastu akcií pevnejší ziskový základ než prudké rozširovanie násobkov pred dot-com vrcholom. Cena však zahŕňa očakávanie budúcich výnosov, zatiaľ čo vykázaný zisk meria už dosiahnutý výsledok celej spoločnosti. Pri firmách s viacerými činnosťami preto nemožno celý ich zisk pripísať AI ani z poklesu P/E vyvodiť, že sa nové investície vrátia.

Analýza MSCI opisuje dnešných lídrov ako ziskovejších než porovnateľných lídrov pred dot-com vrcholom. Zároveň ukazuje, že desať akcií s najväčším príspevkom k výnosu indexu MSCI USA vytvorilo 67 % jeho ziskov v dvojročnom období končiacom februárom 2000 a 53 % v období končiacom februárom 2025. Ide o podiel na raste hodnoty indexu, nie o podiel na účtovných ziskoch firiem; MSCI navyše používa iný index a výber akcií než Amundi.

Táto odlišná metodika nemení hlavný obraz, ale bráni zamieňať jednotlivé percentá. Ziskovosť veľkých technologických spoločností vysvetľuje, prečo súčasné ocenenia nemožno posudzovať len podľa príbehu internetových nováčikov. Vysoká cena akcie napriek tomu zostáva citlivá na sklamanie v raste tržieb, marží alebo návratnosti nových výdavkov.

Koncentrácia mení význam širokého indexu

Váha AI portfólia v S&P 500 znamená, že aj fond sledujúci široký americký index nesie výraznú expozíciu voči výsledkom vybraných technologických firiem. Investor nemusí vlastniť tematický AI fond, aby pocítil spoločný pokles ich cien. Koncentrácia pritom nie je dôkazom nadhodnotenia: ukazuje, ako silno by pohyb malej skupiny akcií ovplyvnil celé portfólio.

Pre slovenského investora je dôležitý rozdiel medzi názvom fondu a jeho skutočnými váhami. Index vážený trhovou kapitalizáciou prideľuje najväčším spoločnostiam najväčší vplyv na výsledok. Ak tie isté firmy zároveň patria medzi hlavných odberateľov výpočtovej kapacity, ich investičné rozhodnutia môžu zasiahnuť aj príjmy infraštruktúrnych projektov. Riziko v akciách a riziko v úveroch preto môže mať spoločný zdroj, hoci sa vykazuje v rozdielnych triedach aktív.

Účet za dátové centrá presahuje akciový trh

Autori analýzy Dallas Fed uvádzajú odhady investícií do AI dátových centier na úrovni 3 až 5 biliónov USD počas troch až piatich rokov. Zaznamenávajú tiež odhady Wall Street sústredené okolo 300 miliárd USD emisií investične kvalitných dlhopisov súvisiacich s AI v roku 2026. Prvá suma je odhad budúcich investičných potrieb, druhá odhad ročnej emisie určitého druhu dlhu; nemožno ich sčítať ani považovať za už dosiahnuté výnosy.

Veľké technologické firmy hradili významnú časť skorších výdavkov z vlastných zdrojov, rastúci rozsah výstavby však otvára priestor aj veriteľom. Dlh vytvára úroky a termíny splátok bez ohľadu na to, ako rýchlo sa nová kapacita využije. Pri dátovom centre preto rozhoduje nielen dopyt po výpočtoch, ale aj to, či príjmy prichádzajú včas na pokrytie prevádzky, obnovy vybavenia a financovania.

Dlhodobé firemné dlhopisy prenášajú výstavbu aj na trh s pevne úročenými cennými papiermi. Súkromné úvery môžu mať pohyblivú sadzbu, ktorú si dlžník zabezpečí úrokovým swapom. Financovanie dátových centier sa tak môže prejaviť aj na dopyte po dlhodobom úrokovom zabezpečení, hoci samotné centrum ešte nevytvára plánovaný príjem.

Súkromný úver môže reagovať neskôr

S&P Global Market Intelligence opisuje financovanie AI infraštruktúry cez súkromný úver, financovanie kryté aktívami, cenné papiere kryté komerčnými hypotékami či inými aktívami a podnikové dlhopisy. Rozmanité názvy nástrojov ešte neznamenajú rozmanitých konečných zákazníkov: príjmy financovaných dátových centier môžu závisieť od tej istej úzkej skupiny veľkých odberateľov.

Súkromné a štruktúrované pohľadávky sa obchodujú menej často než akcie. Ich vykazované ocenenie preto môže za zmenou trhových podmienok zaostávať. Pokojnejší vývoj hodnoty úverového fondu nemusí znamenať, že sa nezmenila schopnosť projektu splácať záväzky; rozdiel sa môže ukázať až pri novom ocenení, refinancovaní alebo slabšom využití kapacity.

Práve tu sa historické porovnanie mení. Ak rast ziskov veľkých firiem ďalej podporí ich akciové ceny, nevyrieši tým automaticky návratnosť každého dátového centra. A ak výnosy niektorých projektov zaostanú, prvý viditeľný problém sa nemusí objaviť v P/E technologických akcií, ale v podmienkach úveru, ktorým bola ich infraštruktúra postavená.