DCF ili VC: pogrešan model može precijeniti mladi startup

DCF je prikladniji kada startup može razumno procijeniti buduće novčane tokove, što je kod mladih poduzeća često teško, objašnjava hrvatski stručni rad o valuaciji startupa. VC metoda polazi od moguće vrijednosti pri izlasku i povrata koji ulagač traži. Ako su projekcije još slabo potkrijepljene, DCF može dati višu brojku koja više govori o optimističnim pretpostavkama nego o cijeni koju bi ulagač prihvatio.

Faza razvoja zato je važna, ali nije dovoljna za izbor metode. Startup s ponavljajućim prihodima i razumljivim troškovima ima čvršću podlogu za DCF; onaj koji tek potvrđuje potražnju može lakše opisati mogući izlazak i uvjete ulaganja, uz znatnu neizvjesnost i u VC izračunu. Usporedba na istom hipotetskom poslovnom planu pokazuje gdje nastaje razlika.

Što svaka metoda pretvara u današnju vrijednost

DCF, metoda diskontiranih novčanih tokova, procjenjuje vrijednost poslovanja zbrajanjem sadašnje vrijednosti očekivanih slobodnih novčanih tokova i završne vrijednosti nakon razdoblja detaljne prognoze. Ako se računaju tokovi dostupni i vlasnicima i vjerovnicima, diskontna stopa mora odgovarati ukupnom trošku kapitala. Dobivena vrijednost poslovanja nije automatski vrijednost vlasničkog kapitala: pojednostavljeno, dodaje joj se višak novca, a oduzimaju dug i slične obveze.

VC metoda kreće od procjene vrijednosti udjela pri budućoj prodaji ili drugom izlasku. Izlazna vrijednost svodi se na današnji dan prema traženom ulagačevu povratu; tako dobivena vrijednost nakon ulaganja umanjuje se za iznos nove runde da bi se dobila vrijednost prije ulaganja. Udio koji ulaganje kupuje potom proizlazi iz omjera uloženog iznosa i vrijednosti nakon ulaganja. Ova računica izravno povezuje ponuđenu cijenu s očekivanim primitkom ulagača.

Kada DCF ima dovoljno podloge

DCF je uvjerljiviji kada se prihod može povezati s opaženim brojem kupaca, cijenama, ponovljenim kupnjama ili zadržavanjem korisnika, a troškovi s isporukom proizvoda i ulaganjima potrebnima za rast. Startup ne mora već imati pozitivan slobodni novčani tok. Mora, međutim, moći obrazložiti koliko će novca potrošiti do te točke i zašto bi kasniji tokovi trebali nastati.

Kod novog proizvoda bez potvrđene potražnje tablica može djelovati preciznije od svojih ulaznih podataka. Hustle Fundov vodič za DCF upozorava da mladi startup često nema vlastitu tržišno opaženu betu ni tržišno određenu cijenu duga, a promjene zadržavanja kupaca, marže ili potrebnog financiranja mogu znatno promijeniti prognozu. Posebno je osjetljiva završna vrijednost, jer se oslanja na pretpostavku da će poslovanje nastaviti stvarati novac nakon detaljno prognoziranog razdoblja.

Negativne tokove u početnim godinama treba zadržati u računu. Njihovo izostavljanje uklonilo bi trošak dolaska do rasta koji kasniji prihodi trebaju opravdati. Jednako je važno razlikovati poslovni plan koji uključuje novo financiranje od već raspoloživog novca: procjena pretpostavlja da će startup moći financirati put do planiranih pozitivnih tokova.

Kada VC metoda bolje opisuje cijenu ulaganja

VC metoda odgovara pitanju koliku cijenu ulagač može platiti ako očekuje određeni izlazak i zadani povrat. Equidamov prikaz VC metode povezuje prognozirani prihod ili EBITDA u godini izlaska s izlaznim multiplikatorom, traženim povratom i iznosom ulaganja. Metoda je stoga korisna kada su uvjeti runde središnji dio odluke, čak i ako startup još nema dovoljno povijesti za pouzdanu dugu prognozu novčanih tokova.

Kraća računica ne znači i manju neizvjesnost. Budući rezultat poslovanja i multiplikator po kojem bi ga kupac mogao vrednovati dvije su zasebne pretpostavke. Ako se za izlazak koristi multiplikator vrijednosti cijelog poduzeća, poput EV/EBITDA, prije izračuna povrata ulagača treba prijeći na vrijednost vlasničkog kapitala uz očekivani dug i novac pri izlasku. Nove runde mogu dodatno razrijediti današnji udio ulagača, pa isti iznos pri prodaji ne mora značiti isti povrat.

Isti hipotetski startup, dvije vrijednosti prije ulaganja

VC računica istog hipotetskog startupa vodi od izlazne vrijednosti od 20 milijuna eura do procjene od 3 milijuna eura prije ulaganja.

Zamislimo hipotetski hrvatski softverski startup bez duga i viška novca prije nove runde. Njegov poslovni plan predviđa slobodne novčane tokove od −0,6; −0,2; 0,5; 1,2 i 2,0 milijuna eura tijekom pet godina te EBITDA od 2,5 milijuna eura u petoj godini. Sve stope, iznosi i multiplikatori u primjeru služe samo za usporedbu metoda; ne predstavljaju tržišna mjerila ni investicijski savjet.

Za DCF pretpostavimo diskontnu stopu od 20 posto i rast slobodnog novčanog toka od 3 posto godišnje nakon pete godine. Sadašnja vrijednost pet prognoziranih tokova iznosi približno 1,03 milijuna eura. Završna vrijednost na kraju pete godine računa se kao 2,0 × 1,03 ÷ (0,20 − 0,03), odnosno približno 12,12 milijuna eura; svedena na današnji dan iznosi oko 4,87 milijuna. Ukupna vrijednost poslovanja tako je približno 5,90 milijuna eura. Uz početnu pretpostavku o dugu i novcu, to je pojednostavljena procjena vlasničkog kapitala prije ulaganja, pod uvjetom da se plan može financirati i ostvariti.

Za VC računicu zadržimo isti poslovni plan, ali pretpostavimo prodaju na kraju pete godine po osam puta tadašnjoj EBITDA. To daje 20 milijuna eura vrijednosti poslovanja pri izlasku; uz pretpostavku da tada nema neto duga, jednako toliko vrijedi i vlasnički kapital. Ako ulagač danas uloži milijun eura i traži peterostruki povrat, najveća vrijednost nakon ulaganja koja zadovoljava taj cilj iznosi 20 ÷ 5, odnosno 4 milijuna eura. Vrijednost prije ulaganja tada je 3 milijuna eura, a novi ulagač dobiva četvrtinu vlasništva, pod uvjetom da kasnije nema razrjeđenja.

Razlika od 2,90 milijuna eura ne nastaje zato što su početne godine poslovanja drukčije prognozirane. DCF vrednuje nastavak stvaranja novčanih tokova, a VC računica ovdje koristi prodaju po zadanom multiplikatoru i cilj povrata. Kad bi se runda od milijun eura ugovorila uz DCF procjenu od 5,90 milijuna prije ulaganja, ulagač bi dobio približno 14,5 posto udjela. Pri istoj hipotetskoj prodaji za 20 milijuna eura taj bi udio donio oko 2,90 milijuna eura, ispod njegova zadanog peterostrukog cilja.

Gdje pretpostavke najviše mijenjaju odgovor

U prikazanom DCF-u završna vrijednost donosi oko 4,87 od ukupno 5,90 milijuna eura. Ako svi tokovi i dugoročni rast ostanu isti, diskontna stopa od 18 posto podigla bi rezultat na približno 7,15 milijuna, a stopa od 25 posto spustila ga na približno 3,86 milijuna eura. Viša DCF procjena zato je osobito osjetljiva na procjenu rizika i održivost poslovanja nakon pete godine.

U VC računu snažno djeluju izlazni multiplikator i traženi povrat. Uz isti rezultat pete godine i isti peterostruki cilj, multiplikator šest dao bi 2 milijuna eura prije ulaganja, a multiplikator deset 4 milijuna. Damodaranova analiza mladih poduzeća objašnjava da primjena današnjeg usporednog multiplikatora na buduću zaradu ne uklanja neizvjesnost kasnijih novčanih tokova. Odabrani multiplikator mora odgovarati poslovanju kakvo se očekuje u godini izlaska, a ne samo usporedivim društvima danas.

Što dodati kada projekcije još nisu pouzdane

U najranijoj fazi brojke valja dopuniti procjenom onoga što projekcija još teško zahvaća: sposobnosti tima da isporuči proizvod, potvrđene potrebe kupaca, prodajnog kanala, zaštite ključne tehnologije i novca potrebnog do sljedeće prekretnice. Kvalitativne metode mogu te razlike učiniti vidljivima pri usporedbi startupa iste faze, ali ovise o prosudbi i prikladnosti usporednih poduzeća.

Kako se prihodi, troškovi i ulaganja potvrđuju stvarnim poslovanjem, DCF dobiva čvršću podlogu. Dok su ti podaci oskudni, VC računica jasnije pokazuje odnos cijene, udjela i traženog povrata, a kvalitativna procjena pomaže prosuditi vjerojatnost poslovnog plana. Razlika između dobivenih vrijednosti najkorisnija je ondje gdje otkriva pretpostavku o kojoj cijena ovisi.

Pročitajte i: