Pre-money ou post-money : 4 M€ et cinq points d’écart

Pour une levée hypothétique de 1 M€ sur une valorisation annoncée de 4 M€, l’exemple de Onefive donne 20 % à l’investisseur si les 4 M€ sont pre-money, contre 25 % s’ils sont post-money. Sans pool d’options, les fondateurs conservent donc 80 % ou 75 % : le sens donné au même chiffre leur coûte cinq points de capital.

Le calcul part de la valeur après investissement : part de l’investisseur = montant investi ÷ valorisation post-money. Pour connaître la part des fondateurs après le tour, il faut aussi intégrer les titres réservés au pool d’options. Si celui-ci est créé avant l’entrée de l’investisseur, il dilue d’abord les détenteurs existants.

Quel montant placer au dénominateur ?

Post-money = pre-money + montant investi. Si les 4 M€ désignent la valeur avant l’apport, la valeur après le tour atteint 5 M€ ; le million investi représente 1 ÷ 5, soit 20 %. Si les 4 M€ désignent la valeur après l’apport, la pre-money est de 3 M€ et l’investisseur obtient 1 ÷ 4, soit 25 %.

Le raisonnement fonctionne aussi dans l’autre sens. Le guide de la CNCC déduit la valeur pre-money de la valeur post-money en retranchant la somme levée. Pour comparer deux propositions, il faut donc établir si la valeur affichée est mesurée avant ou après l’apport, puis calculer la participation achetée sur la valeur post-money.

Ces résultats supposent une émission de titres en échange de l’argent apporté à la société. Les détenteurs précédents gardent le même nombre de titres, mais leur pourcentage baisse lorsque de nouveaux titres entrent dans le total. Une réserve d’options ou des titres convertibles modifient ce total et doivent apparaître séparément dans la table de capitalisation.

Que change un pool créé avant le tour ?

Un pool d’options est une réserve de titres destinés à l’intéressement des salariés. Dans un pool calculé avant l’investissement, HSBC Innovation Banking décrit deux étapes de dilution pour les actionnaires existants : la création de la réserve, puis l’émission des titres de l’investisseur. Celui-ci ne supporte pas la première étape. Les options réservées entrent dans le calcul sur une base entièrement diluée, même si elles ne sont pas encore attribuées.

Reprenons le même cas hypothétique : les fondateurs détiennent seuls 7 000 actions, la valorisation est de 4 M€ pre-money et la société lève 1 M€. Supposons que la term sheet impose, avant le tour, une nouvelle réserve représentant 10 % du capital entièrement dilué après clôture. L’investisseur doit alors obtenir 20 % du total final, le pool 10 % et les fondateurs les 70 % restants.

Avant création du pool : 7 000 actions pour les fondateurs, soit 100 % du capital entièrement dilué.
Après création du pool, avant l’apport : 7 000 actions des fondateurs et 1 000 titres potentiels réservés. Sur un total de 8 000, leurs parts sont de 87,5 % et 12,5 %.
Après l’apport : 7 000 actions des fondateurs, 1 000 titres potentiels du pool et 2 000 actions nouvelles pour l’investisseur. Sur un total entièrement dilué de 10 000 titres, leurs parts sont de 70 %, 10 % et 20 %.

Le prix du tour se vérifie sur le total précédant l’investissement : 4 M€ ÷ 8 000 = 500 € par titre. L’apport de 1 M€ paie ainsi 2 000 actions nouvelles. Les fondateurs conservent leurs 7 000 actions, mais leur poids passe de 100 % à 70 %. Avec la même valorisation pre-money et sans pool, ils auraient conservé 80 % après le tour.

La taille annoncée de la réserve doit être associée à sa date de mesure. Dans cet exemple, les 1 000 titres du pool représentent 12,5 % juste avant l’apport et 10 % après clôture. Pour une réserve nouvelle visant une fraction finale donnée, le nombre de titres à réserver dépend donc à la fois de cette fraction et de la part promise à l’investisseur.

Et si le pool est créé après l’investissement ?

Le résultat change si la réserve est ajoutée une fois le tour conclu et dilue alors tous les détenteurs. Dans le même exemple hypothétique, sans pool initial, les fondateurs possèdent 80 % après l’apport et l’investisseur 20 %. Si une réserve représentant 10 % du capital final est ensuite créée proportionnellement à leurs participations, les fondateurs passent à 72 %, l’investisseur à 18 % et le pool reçoit les 10 % restants.

Les deux scénarios aboutissent à une réserve de 10 % après clôture, mais ils répartissent son coût différemment. Créée avant le tour, elle laisse 70 % aux fondateurs et 20 % à l’investisseur ; créée après, elle laisse 72 % et 18 %. La comparaison exige que la term sheet indique la taille cible du pool, le moment de sa création et la base sur laquelle son pourcentage est calculé. C’est précisément ce qui détermine la dilution avant l’investissement.

Comment enchaîner un second tour ?

Une nouvelle levée s’applique aux pourcentages issus du tour précédent. Repartons de la répartition hypothétique avec pool créé avant l’apport : 70 % pour les fondateurs, 20 % pour le premier investisseur et 10 % pour le pool. Si un investisseur suivant reçoit 20 % du capital après un second tour, sans agrandissement du pool ni conversion d’autres titres, chacun des pourcentages antérieurs est multiplié par 0,8.

La nouvelle répartition est alors de 56 % pour les fondateurs, 16 % pour le premier investisseur, 8 % pour le pool et 20 % pour le second investisseur. On ne soustrait pas simplement vingt points à la part initiale des fondateurs : la nouvelle dilution porte sur leurs 70 % après le premier tour. Si la réserve est augmentée à cette occasion, ses nouveaux titres doivent être ajoutés avant de calculer la répartition finale.

Le modèle de calcul pour une term sheet

Avant de comparer des offres, inscrivez dans une même table le montant apporté, la nature pre-money ou post-money de la valorisation, les actions existantes, les titres convertibles éventuels et le pool d’options. Distinguez la réserve déjà constituée de celle que le tour exige d’ajouter. La part cible du pool doit être exprimée à une date précise, sur une base entièrement diluée.

Déduisez la post-money de la valorisation annoncée : ajoutez l’apport à une pre-money, ou utilisez directement la post-money indiquée.
Divisez l’apport par la post-money pour obtenir la part de l’investisseur dans le tour simple.
Si un nouveau pool est créé avant le tour, retranchez du capital final la part de l’investisseur et la part cible du pool. Répartissez le solde entre les détenteurs précédents selon leurs participations avant cette création.
Reconstituez les nombres de titres : prix par titre multiplié par actions nouvelles = apport ; toutes les parts après clôture doivent totaliser 100 %.

Cette dernière égalité permet de repérer une réserve oubliée ou une base de calcul différente entre deux offres. Dès qu’un instrument convertible ou une réserve préexistante entre dans l’opération, ajoutez sa ligne à la table avant d’attribuer le solde aux fondateurs : une valorisation identique peut alors conduire à une répartition différente.