SAFE یا وام تبدیل‌پذیر؛ تاریخ سررسید ریسک بنیان‌گذار را عوض می‌کند
استارتاپها و کسبوکار
YC یا Techstars؛ سهم ثابت ۷٪ و ۵٪ پایان رقیق‌شدن نیست
در پیشنهاد استاندارد YC، سرمایه‌گذاری ۵۰۰ هزار دلاری از دو بخش تشکیل می‌شود: ۱۲۵ هزار دلار در برابر سهم ثابت ۷٪ و ۳۷۵ هزار دلار در SAFE بدون سقف ارزش‌گذاری و دارای MFN. طبق شرایط سرمایه‌گذاری Techstars، پیشنهاد معمول آن ۲۲۰ هزار دلار است: ۲۰ هزار دلار از طریق قرارداد CEA برای ۵٪ سهام عادی و ۲۰۰ هزار دلار در SAFE بدون سقف و دارای MFN؛ تبدیل این دو ابزار در دور قیمت‌گذاری‌شدهٔ دست‌کم یک میلیون‌دلاری انجام می‌شود.
پس YC در پیشنهاد معمول ۲۸۰ هزار دلار سرمایهٔ بیشتری تعهد می‌کند، اما مقایسهٔ سهم ثابت به‌تنهایی پاسخ نمی‌دهد بنیان‌گذار در پایان چه مقدار از شرکت را نگه می‌دارد. مقدار سهامی که SAFE دارای MFN می‌گیرد به شرایط تأمین مالی بعدی وابسته است. سپس سرمایهٔ دور قیمت‌گذاری‌شده و افزایش احتمالی استخر اختیار سهام، مالکیت دارندگان قبلی را کاهش می‌دهد. برای مقایسهٔ منصفانه باید همین رویدادها را برای هر دو پیشنهاد با فرض‌های یکسان محاسبه کرد.
بخش ثابت، قیمت کل سرمایه نیست
در YC، بخش ثابت با یک SAFE پس از سرمایه‌گذاری تعریف شده است که هنگام تبدیل، پس از تبدیل دیگر ابزارهای قابل‌تبدیل و با احتساب استخر اختیار موجود، سهم تعیین‌شده‌ای از شرکت می‌گیرد. در Techstars، بخش ثابت از قرارداد CEA به سهام عادی تبدیل می‌شود و بر مبنای مشابهی سنجیده می‌شود. این تفاوت در نوع سهام نیز برای حقوق اقتصادی دو سرمایه‌گذاری مهم است؛ درصد مالکیت، همهٔ شرایط قرارداد را توصیف نمی‌کند.
تقسیم کل چک هر شتاب‌دهنده بر درصد ثابت، ارزش‌گذاری کل پیشنهاد را نشان نمی‌دهد. چنین محاسبه‌ای بخش بزرگ‌تر چک را از ستون مالکیت حذف می‌کند، در حالی که SAFE دوم حق دریافت سهام در آینده است. سهم ثابت نیز تا پایان دور بعد دست‌نخورده نمی‌ماند: سهامی که در دور قیمت‌گذاری‌شده به خریداران تازه فروخته می‌شود، سهم نسبی شتاب‌دهنده و بنیان‌گذار را کاهش می‌دهد.
MFN سهم SAFE دوم را چگونه تغییر می‌دهد؟
توضیح YC دربارهٔ SAFE می‌گوید نسخهٔ دارای MFN در آغاز نه سقف ارزش‌گذاری دارد و نه تخفیف، اما می‌تواند شرایط مساعدتر SAFE بعدی را بگیرد. اگر شرکت بعداً SAFE واجد شرایطی با سقف ارزش‌گذاری صادر کند، مبلغ بخش دوم شتاب‌دهنده نیز می‌تواند بر پایهٔ آن سقف به سهام تبدیل شود. اگر شرط مساعدتر تخفیف باشد، قیمت هر سهم در دور قیمت‌گذاری‌شده در محاسبه نقش پیدا می‌کند.
«بدون سقف» در اینجا به معنای «بدون رقیق‌شدن» نیست؛ یعنی قیمت تبدیل در زمان پذیرش شتاب‌دهنده تعیین نشده است. همچنین هر قرارداد تازه‌ای لزوماً MFN را فعال نمی‌کند: زمان شروع این حق و شرایط ابزار بعدی اهمیت دارند. محاسبهٔ زیر فرض می‌کند SAFE بعدی پس از آغاز بازهٔ MFN هر دو پیشنهاد صادر می‌شود، تنها ابزار قابل‌تبدیل دیگر شرکت است و شرط سقف آن به SAFE شتاب‌دهنده منتقل می‌شود.
دو سقف فرضی، دو نتیجه برای مالکیت
فرض کنیم پیش از ورود شتاب‌دهنده همهٔ سهام متعلق به بنیان‌گذاران است و شرکت استخر اختیار یا سرمایه‌گذار دیگری ندارد. پس از پذیرش، یک سرمایه‌گذار دیگر ۵۰۰ هزار دلار با SAFE دارای سقف ارزش‌گذاری پس از سرمایه‌گذاری وارد می‌کند. شرکت سپس دور قیمت‌گذاری‌شده‌ای با ارزش ۲۵ میلیون دلار پیش از سرمایه‌گذاری و ۵ میلیون دلار پول تازه برگزار می‌کند. این اعداد سناریوی فرضی برای مقایسه‌اند، نه برآورد ارزش یک شرکت واقعی؛ مبلغ دور نیز از حد لازم برای تبدیل قرارداد Techstars بیشتر است.
اگر سقف SAFE بعدی ۱۰ میلیون دلار باشد، سهم آن سرمایه‌گذار پیش از ورود پول دور برابر ۵٪ است. با اعمال همان سقف از راه MFN، بخش دوم YC معادل ۳٫۷۵٪ و بخش دوم Techstars معمولی معادل ۲٪ می‌شود. سهم باقی‌ماندهٔ بنیان‌گذاران پیش از پول دور، در مسیر YC برابر ۸۴٫۲۵٪ است: سهم اولیه، منهای ۷٪ بخش ثابت، ۳٫۷۵٪ بخش دوم و ۵٪ سرمایه‌گذار بعدی. در مسیر Techstars، پس از کسر ۵٪ بخش ثابت، ۲٪ بخش دوم و همان ۵٪ سرمایه‌گذار، ۸۸٪ می‌ماند.
اکنون فقط سقف همان SAFE بعدی را به ۲۰ میلیون دلار تغییر دهیم. سهم سرمایه‌گذار بعدی به ۲٫۵٪، سهم بخش دوم YC به ۱٫۸۷۵٪ و سهم بخش دوم Techstars به ۱٪ می‌رسد. پیش از پول دور قیمت‌گذاری‌شده، بنیان‌گذاران در مسیر YC صاحب ۸۸٫۶۲۵٪ و در مسیر Techstars صاحب ۹۱٫۵٪ خواهند بود. در هر دو حالت، پول اولیه و سهم ثابت شتاب‌دهنده یکسان مانده است؛ تغییر سقف قرارداد بعدی، هزینهٔ مالکیت بخش دارای MFN را جابه‌جا می‌کند.
دور جدید و استخر اختیار چه اثری دارند؟
در دور فرضی با ارزش ۲۵ میلیون دلار پیش از سرمایه‌گذاری و ۵ میلیون دلار پول تازه، سرمایه‌گذاران دور جدید یک‌ششم شرکت، یعنی حدود ۱۶٫۶۷٪ پس از دور، را می‌خرند. اگر سقف SAFE بعدی ۱۰ میلیون دلار و افزایش استخر اختیار صفر باشد، سهم بنیان‌گذاران پس از دور به حدود ۷۰٫۲۱٪ در مسیر YC و ۷۳٫۳۳٪ در مسیر Techstars می‌رسد. این کاهش از ورود پول تازه حاصل می‌شود؛ سهامی که SAFEها پیش از دور گرفته‌اند، پیش‌تر در ارقام مالکیت منظور شده است.
محاسبه‌گر تبدیل SAFE در YC میان استخر اختیار موجود و افزایشی که همراه دور تازه ایجاد می‌شود فرق می‌گذارد: افزایش تازه، بنیان‌گذاران و دارندگان SAFE را رقیق می‌کند. اگر در همان سناریوی فرضی، استخر تازه معادل ۵٪ شرکت پس از دور ایجاد شود، در کنار سهم ۱۶٫۶۷٪ سرمایه‌گذاران جدید، حدود ۷۸٫۳۳٪ برای همهٔ دارندگان پیشین باقی می‌ماند. سهم بنیان‌گذاران در این حالت حدود ۶۶٪ با YC و ۶۸٫۹۳٪ با Techstars است.
این ارقام بر نبود استخر قبلی، نبود SAFEهای دیگر و تعریف استخر تازه به‌صورت درصدی از مالکیت پس از دور تکیه دارند. اگر شرکت پیش‌تر اختیار سهام وعده داده باشد، SAFEهای بیشتری منتشر کند یا اندازهٔ استخر تازه به شکل دیگری در قرارداد دور تعیین شود، جدول مالکیت عوض می‌شود. همچنین اگر قیمت دور برای اعمال سقف یک SAFE کافی نباشد، تبدیل آن می‌تواند بر پایهٔ قیمت پرداختی سرمایه‌گذاران دور انجام شود؛ در سناریوی بالا ارزش دور از هر دو سقف فرضی بالاتر است.
استثنای آسیا–اقیانوسیه و حق سرمایه‌گذاری بعدی
در پیشنهاد برنامه‌های آسیا–اقیانوسیهٔ Techstars، بخش دارای MFN به ۱۰۰ هزار دلار و کل سرمایه‌گذاری آغازین به ۱۲۰ هزار دلار می‌رسد؛ بخش ۲۰ هزار دلاری در برابر ۵٪ سهام عادی باقی می‌ماند. این استثنا به محل برنامه مربوط است، نه صرفاً تابعیت بنیان‌گذار. در سناریوی فرضیِ سقف ۱۰ میلیون دلاری، بخش دارای MFN این پیشنهاد ۱٪ می‌گیرد و پیش از پول دور قیمت‌گذاری‌شده ۸۹٪ برای بنیان‌گذاران می‌ماند. پس از دور، بدون استخر تازه، سهم آنان حدود ۷۴٫۱۷٪ است.
هر دو شتاب‌دهنده حق مشارکت در تأمین مالی‌های بعدی دارند. استفاده از این حق به سرمایه‌گذاری تازه نیاز دارد و می‌تواند مالکیت خود شتاب‌دهنده را بیش از سهام حاصل از قراردادهای اولیه کند. در محاسبه‌های بالا، فرض شده شتاب‌دهنده از این حق استفاده نمی‌کند؛ اگر در همان دور سرمایه‌گذاری کند، باید سهم او را در میان خریداران پول تازه نیز منظور کرد. اگر پول او افزون بر مبلغ فرض‌شدهٔ دور وارد شرکت شود، سهم همهٔ دارندگان قبلی دوباره تغییر می‌کند. بنابراین تفاوت نقدینگی آغازین را باید کنار سه جزء مالکیت دید: بخش ثابت، تبدیل SAFE دارای MFN و شرایط سرمایه‌گذاری بعدی.
بیشتر بخوانید:
مقالات مرتبط
SAFE یا وام تبدیل‌پذیر؛ سررسید حذف می‌شود، رقیق‌شدن نه
استارتاپها و کسبوکار
سهام اولیه یا ثانویه؛ فقط یکی سرمایه را وارد استارتاپ می‌کند
مالی و بازارها 2
بدهی خطرپذیر یا فروش سهام؛ حفظ مالکیت با تعهد بازپرداخت می‌آید
مالی و بازارها
بوت‌استرپ یا سرمایهٔ خطرپذیر؛ کنترل کامل یعنی پذیرش تمام ریسک
مالی و بازارها 1
جمع‌سپاری سهامی یا سرمایه‌گذار فرشته؛ تعداد سهام‌داران هزینهٔ پنهان است
مالی و بازارها
عضویت در خبرنامه
تازه‌ترین اخبار Web3، هوش مصنوعی و رمزارز را مستقیم در صندوق ایمیل خود دریافت کنید.
0