سهام اولیه یا ثانویه؛ فقط یکی سرمایه را وارد استارتاپ می‌کند

در دور ترکیبی، بهای سهام اولیه که شرکت تازه صادر می‌کند به خود شرکت می‌رسد؛ بهای سهام ثانویه که از مالک فعلی خریده می‌شود به فروشنده می‌رسد. راهنمای کارتا دربارهٔ معاملات کارکنان فروشنده و دریافت‌کنندهٔ وجه را برای این دو نوع معامله به همین شکل تفکیک می‌کند. بنابراین مبلغ اعلام‌شده برای یک دور ترکیبی، لزوماً مبلغی نیست که استارتاپ بتواند برای توسعه خرج کند.

بخش اولیه، شمار کل سهم‌ها را افزایش می‌دهد و درصد مالکیت کسانی را که سهم تازه نمی‌خرند رقیق می‌کند. بخش ثانویه در فروش به سرمایه‌گذار دیگر، سهم موجود را جابه‌جا می‌کند و به‌خودی‌خود سهم تازه‌ای نمی‌سازد. برای فهم نتیجهٔ دور باید سه رقم را جدا نگه داشت: وجهی که شرکت می‌گیرد، وجهی که فروشندگان می‌گیرند و تعداد سهمی که پس از معامله در اختیار هر گروه می‌ماند.

صدور سهم تازه چه اثری بر مالکان قبلی دارد؟

شرکت با فروش سهم تازه، در برابر واگذاری بخشی از مالکیت، پول دریافت می‌کند. راهنمای کارآفرینان در وبگاه بورس استرالیا توضیح می‌دهد که صدور سهم تازه منابع گسترش فعالیت را به شرکت می‌رساند و مالکیت دارندگان موجود را رقیق می‌کند؛ خرید سهم آنان در عوض برای فروشنده راهی به نقدینگی باز می‌کند. در یک دور، سرمایه‌گذار می‌تواند هر دو نوع سهم را بخرد، اما تنها پرداخت مربوط به صدور تازه وارد منابع شرکت می‌شود.

رقیق‌شدن به معنی کم‌شدن تعداد سهم‌های قبلی نیست. اگر بنیان‌گذاری سهمی نفروشد، همان تعداد سهم را پس از صدور نیز دارد، ولی آن سهم‌ها کسر کوچک‌تری از کل شرکت خواهند بود. از سوی دیگر، اگر کارمندی سهم موجود خود را بفروشد، کاهش مالکیت او علاوه بر اثر صدور سهم تازه، حاصل واگذاری سهم خودش است. این دو تغییر در جدول مالکیت کنار هم دیده می‌شوند، اما علت یکسانی ندارند.

جریان پول در یک دور فرضی ۲۰ میلیون‌دلاری

برای مقایسه، فرض کنیم ارزش شرکت پیش از دور ۸۰ میلیون دلار است و قیمت هر سهم تازه با قیمت سهم موجود برابر است. سرمایه‌گذار در هر حالت مجموعاً ۲۰ میلیون دلار می‌پردازد؛ همهٔ بخش ثانویه را نیز کارکنانی می‌فروشند که سهم قابل‌فروش کافی دارند. کارمزد و مالیات را کنار می‌گذاریم. این اعداد فقط مثال فرضی هستند و ساختار یک معاملهٔ واقعی را توصیف نمی‌کنند.

در ردیف‌های زیر، ترتیب ارقام چنین است: مبلغ خرید اولیه و ثانویه؛ وجه دریافتی شرکت؛ دریافتی ناخالص کارکنان؛ سهمِ مجموع مالکان پیش از دور، یک بار پس از صدور سهم تازه و بار دیگر پس از فروش سهم کارکنان. درصد دوم، سهمی را نشان می‌دهد که این گروه پس از هر دو بخش معامله نزد خود نگه داشته است.

• ۲۰ اولیه / صفر ثانویه: شرکت ۲۰ میلیون دلار و کارکنان صفر دریافت می‌کنند؛ مالکان پیشین پس از صدور ۸۰٪ شرکت را دارند و چون فروشی رخ نداده، همین ۸۰٪ را نگه می‌دارند.
• ۱۵ اولیه / ۵ ثانویه: شرکت ۱۵ میلیون دلار و کارکنان ۵ میلیون دلار دریافت می‌کنند؛ سهم مالکان پیشین پس از صدور ۸۴٫۲۱٪ و پس از فروش ۷۸٫۹۵٪ است.
• ۱۰ اولیه / ۱۰ ثانویه: شرکت و کارکنان هرکدام ۱۰ میلیون دلار دریافت می‌کنند؛ سهم مالکان پیشین پس از صدور ۸۸٫۸۹٪ و پس از فروش ۷۷٫۷۸٪ است.
• ۵ اولیه / ۱۵ ثانویه: شرکت ۵ میلیون دلار و کارکنان ۱۵ میلیون دلار دریافت می‌کنند؛ سهم مالکان پیشین پس از صدور ۹۴٫۱۲٪ و پس از فروش ۷۶٫۴۷٪ است.
• صفر اولیه / ۲۰ ثانویه: شرکت پولی دریافت نمی‌کند و کارکنان ۲۰ میلیون دلار می‌گیرند؛ پیش از فروش سهم تازه‌ای صادر نشده و مالکان پیشین ۱۰۰٪ شرکت را دارند، اما پس از انتقال سهم کارکنان ۷۵٪ را نزد خود نگه می‌دارند.

در هر ردیف، افت میان مالکیت پیش از دور و درصد نخست ناشی از صدور سهم تازه است. فاصلهٔ درصد نخست تا درصد دوم از فروش سهم کارکنان می‌آید. بنابراین ردیف تماماً ثانویه رقیق‌شدن ندارد، هرچند یک‌چهارم سهم‌های موجود به خریدار منتقل شده است. دریافتی کارکنان نیز در این مثال ناخالص است؛ مبلغی که در عمل برای هر فروشنده می‌ماند به هزینه‌ها و وضعیت مالیاتی او بستگی دارد.

درصد مالکیت از کجا به دست می‌آید؟

می‌توان ارزش فرضی ۸۰ میلیون‌دلاری پیش از دور را معادل ۸۰ واحد سهم موجود و قیمت هر واحد را یک میلیون دلار گرفت. در ترکیب ۱۰ میلیون دلار اولیه و ۱۰ میلیون دلار ثانویه، شرکت ۱۰ واحد تازه صادر می‌کند و مجموع سهم‌ها به ۹۰ واحد می‌رسد. مالکان پیشین در این مرحله هنوز هر ۸۰ واحد قدیمی را در اختیار دارند؛ بنابراین سهم جمعی آنان ۸۰ از ۹۰ واحد، یا ۸۸٫۸۹٪، است.

سپس کارکنان ۱۰ واحد از سهم‌های موجود را به همان سرمایه‌گذار می‌فروشند. مجموع سهم‌های شرکت همچنان ۹۰ واحد است، اما مالکان پیشین اکنون ۷۰ واحد، برابر با ۷۷٫۷۸٪، نزد خود نگه داشته‌اند. سرمایه‌گذار ۱۰ واحد را از شرکت و ۱۰ واحد را از کارکنان گرفته و در پایان مالک ۲۰ واحد از ۹۰ واحد، یا ۲۲٫۲۲٪، است. شرکت با وجود پرداخت ۲۰ میلیون‌دلاری سرمایه‌گذار، فقط ۱۰ میلیون دلار دریافت کرده است.

با همین فرض قیمت، ارزش شرکت پس از دریافت پول نیز برابر ارزش پیش از دور به‌علاوهٔ بخش اولیه است؛ در ردیف میانی، ۹۰ میلیون دلار، نه مجموع ارزش پیش از دور و تمام پرداخت سرمایه‌گذار. این محاسبه تنها وقتی از روی مبلغ‌ها به‌تنهایی ممکن است که قیمت هر سهم در دو بخش یکسان باشد. در معاملهٔ واقعی، قیمت یا حقوق وابسته به سهم تازه و سهم موجود می‌تواند متفاوت باشد؛ آن‌وقت برای محاسبهٔ مالکیت باید تعداد و نوع سهم‌های هر بخش را جداگانه دانست.

چرا سهم ثانویه همیشه به پول نقد تبدیل نمی‌شود؟

امکان خرید سهم موجود به معنای آزادی فروش برای هر کارمند نیست. راهنمای بازار ثانویهٔ کمیسیون بورس آمریکا توضیح می‌دهد که اوراق شرکت خصوصی ممکن است محدودیت فروش مجدد داشته باشند و فروش آن‌ها باید با ثبت قانونی یا معافیت معتبر سازگار باشد؛ بسته به وضعیت ناشر و معامله، مقررات ایالتی نیز اهمیت پیدا می‌کند. این توضیح به چارچوب حقوقی آمریکا مربوط است و قواعد انتقال در حوزه‌های قضایی دیگر می‌تواند فرق کند.

قراردادهای شرکت هم ممکن است بر انتقال سهم اثر بگذارند. تعریف فروش ثانویهٔ Cooley GO به حق تقدم خرید شرکت یا سرمایه‌گذاران و احتمال نیاز به موافقت هیئت‌مدیره برای فروش به شخص ثالث اشاره می‌کند. از این رو مبلغی که در ساختار دور برای خرید سهم کارکنان کنار گذاشته شده، فقط در صورت داشتن سهم واجد شرایط، مجازبودن انتقال و انجام خرید به دریافتی آنان تبدیل می‌شود. سهم کارکنان همچنین ممکن است به شکل اختیار خرید باشد و پیش از فروش، اعمال آن شرایط و هزینهٔ جداگانه‌ای داشته باشد.

حتی پس از یک فروش ثانویه، سهمی که نزد سایر مالکان می‌ماند الزاماً نقدشونده نمی‌شود. راهنمای نقدشوندگی کمیسیون بورس آمریکا می‌گوید دورهٔ منع فروش، بسته به مسیر عرضهٔ عمومی و شرایط آن، می‌تواند فروش بعضی سهم‌ها را پس از ورود شرکت به بازار عمومی هم به تأخیر بیندازد. نقدینگی یک گروه از فروشندگان در یک معامله، دسترسی هم‌زمان همهٔ سهام‌داران به خریدار را نشان نمی‌دهد.

عدد کل دور برای هر طرف چه معنایی دارد؟

برای بودجهٔ فعالیت شرکت، مبلغ بخش اولیه تعیین‌کننده است؛ برای کارمند فروشنده، مبلغ سهمی که خودش مجاز به انتقال آن است؛ و برای سرمایه‌گذار، تعداد و حقوق سهم‌هایی که از هر دو مسیر می‌گیرد. در دور فرضیِ میانی، یک پرداخت ۲۰ میلیون‌دلاری هم‌زمان به ۱۰ میلیون دلار منابع شرکت و ۱۰ میلیون دلار دریافتی ناخالص کارکنان تبدیل می‌شود. درصد مالکیت نهایی نیز حاصل جمع سهم تازهٔ صادرشده و سهم موجودِ منتقل‌شده است، نه نشانه‌ای از اینکه تمام پول به شرکت رسیده باشد.

بیشتر بخوانید:

• Passkey یا اپ احراز هویت؛ فقط یکی در برابر فیشینگ طراحی شده است
• SAFE یا وام تبدیل‌پذیر؛ تاریخ سررسید ریسک بنیان‌گذار را عوض می‌کند
• Shopify یا WooCommerce؛ رایگان‌بودن افزونه هزینهٔ کل را تعیین نمی‌کند