ارزش‌گذاری pre-money را اشتباه نخوانید؛ دو میلیون دلار می‌تواند ۲۰٪ شود

در یک دور سهامی ساده، محاسبهٔ Almanac نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری ۲ میلیون دلاری با ارزش‌گذاری ۱۰ میلیون دلاریِ pre-money، ارزش پس از دور را به ۱۲ میلیون دلار و سهم سرمایه‌گذار را به حدود ۱۶٫۷٪ می‌رساند؛ اگر همان ۱۰ میلیون دلار post-money باشد، سهم با تقسیم ۲ بر ۱۰ برابر ۲۰٪ است. در حالت دوم، ارزش پیش از ورود سرمایه ۸ میلیون دلار خواهد بود.

قاعدهٔ محاسبه این است: ارزش پس از سرمایه‌گذاری برابر ارزش پیش از سرمایه‌گذاری به‌علاوهٔ پول تازه است و سهم سرمایه‌گذار از تقسیم پول تازه بر ارزش پس از سرمایه‌گذاری به دست می‌آید. این قاعده برای یک دور قیمت‌گذاری‌شدهٔ ساده پاسخ مستقیم می‌دهد؛ برای اعلام درصد نهایی، تعداد سهامِ مبنای قیمت‌گذاری، ذخیرهٔ اختیار خرید کارکنان و ابزارهای قابل‌تبدیل نیز اهمیت دارند.

از pre-money تا درصد مالکیت

وقتی ارزش‌گذاری به‌صورت pre-money اعلام می‌شود، مبلغ دور را به آن اضافه کنید. در مثال فرضیِ ۱۰ میلیون دلار ارزش پیش از دور و ۲ میلیون دلار سرمایهٔ تازه، ارزش پس از دور ۱۲ میلیون دلار است. بنابراین سرمایه‌گذار مالک ۲ دوازدهم شرکت، یعنی حدود ۱۶٫۷٪ آن، می‌شود و سهم دارندگان قبلی به حدود ۸۳٫۳٪ می‌رسد.

اگر ۱۰ میلیون دلار از ابتدا ارزش‌گذاری post-money باشد، محاسبه از همان عدد آغاز می‌شود: ۲ میلیون دلار سرمایه، ۲۰٪ از ارزش پس از دور است. ارزش پیش از دور نیز از تفریق مبلغ سرمایه به دست می‌آید و ۸ میلیون دلار می‌شود. اختلاف میان ۱۶٫۷٪ و ۲۰٪، معادل حدود ۳٫۳ واحد درصد مالکیت است؛ مبلغی که وارد شرکت می‌شود در هر دو حالت یکسان مانده است.

این محاسبه درصد مالکیت را در لحظهٔ پایان دور نشان می‌دهد، مشروط به اینکه تعریف طرفین از سرمایهٔ تازه و سهامِ کاملاً رقیق‌شده یکسان باشد. «ارزش‌گذاری ۱۰ میلیون دلاری» به‌تنهایی برای تعیین سهم کافی نیست، چون نمی‌گوید پول تازه داخل آن عدد قرار دارد یا به آن افزوده می‌شود. همچنین ارزش‌گذاری معامله، به‌خودی‌خود ارزیابی مستقل دارایی‌های شرکت نیست؛ عددی است که قیمت صدور سهام در این معامله بر پایهٔ آن تعیین می‌شود.

ماشین‌حساب نمونه: سهام پیش و پس از دور

برای تبدیل درصدها به تعداد سهم، فرض کنید بنیان‌گذاران پیش از دور مجموعاً ۱۰ میلیون سهم دارند. در این مثال فرضی، ذخیرهٔ اختیار خرید، SAFE، بدهی قابل‌تبدیل و سهام‌دار دیگری وجود ندارد. سرمایه‌گذار در هر دو پیشنهاد ۲ میلیون دلار می‌پردازد و سهام تازه از سوی شرکت صادر می‌شود.

• پیش از سرمایه‌گذاری: بنیان‌گذاران ۱۰ میلیون سهم و ۱۰۰٪ مالکیت دارند؛ سرمایه‌گذار هنوز سهمی ندارد.
• پیشنهاد ۱۰ میلیون دلار pre-money: قیمت هر سهم ۱ دلار است. سرمایه‌گذار ۲ میلیون سهم تازه می‌گیرد و مجموع سهام به ۱۲ میلیون می‌رسد؛ سهم او حدود ۱۶٫۷٪ و سهم بنیان‌گذاران حدود ۸۳٫۳٪ است.
• پیشنهاد ۱۰ میلیون دلار post-money: ارزش پیش از دور ۸ میلیون دلار و قیمت هر سهم ۰٫۸ دلار است. سرمایه‌گذار ۲٫۵ میلیون سهم تازه می‌گیرد و مجموع سهام به ۱۲٫۵ میلیون می‌رسد؛ سهم او ۲۰٪ و سهم بنیان‌گذاران ۸۰٪ است.

تعداد سهام بنیان‌گذاران در دو شاخهٔ مثال ثابت است. آنچه تغییر می‌کند قیمت هر سهم تازه و، در نتیجه، تعداد سهامی است که سرمایه‌گذار در برابر همان مبلغ دریافت می‌کند. اگر فقط مبلغ چک و عدد ارزش‌گذاری را کنار هم بگذارید، این تفاوت در جدول سرمایه دیده نمی‌شود؛ شمارش سهامِ پس از صدور، همان درصد حاصل از تقسیم سرمایه بر post-money را نشان می‌دهد.

option pool چه زمانی رقیق‌شدن را جابه‌جا می‌کند؟

ذخیرهٔ اختیار خرید کارکنان یا option pool بخشی از مبنای سهامِ کاملاً رقیق‌شده است، حتی اگر اختیارهای آن هنوز به کارکنان واگذار نشده باشد. توضیح Carta دربارهٔ option pool می‌گوید افزایش ذخیره معمولاً در سهام پیش از دور منظور می‌شود؛ این کار قیمت هر سهم را پایین می‌آورد و سرمایه‌گذار تازه را از رقیق‌شدن ناشی از آن افزایش دور نگه می‌دارد. اگر ذخیره پس از دور افزایش یابد، دارندگان سهامِ آن زمان، از جمله سرمایه‌گذار تازه، رقیق می‌شوند.

اثر را می‌توان با همان شاخهٔ فرضیِ ۱۰ میلیون دلار pre-money و ۲ میلیون دلار سرمایه دید. فرض کنید طرفین توافق کرده‌اند ذخیرهٔ تخصیص‌نیافتهٔ کارکنان پس از دور دقیقاً ۱۰٪ کل سهامِ کاملاً رقیق‌شده باشد. اگر این ذخیره پیش از تعیین قیمت سهم در مبنای pre-money جا بگیرد، باید حدود ۱٫۳۶۴ میلیون سهم به آن اختصاص یابد؛ قیمت سهم به حدود ۰٫۸۸ دلار می‌رسد و سرمایه‌گذار حدود ۲٫۲۷۳ میلیون سهم تازه می‌گیرد.

• بدون ذخیره: پس از دور، بنیان‌گذاران حدود ۸۳٫۳٪ و سرمایه‌گذار حدود ۱۶٫۷٪ دارند.
• ذخیرهٔ پیش از قیمت‌گذاری: پس از دور، بنیان‌گذاران حدود ۷۳٫۳٪، سرمایه‌گذار حدود ۱۶٫۷٪ و ذخیره ۱۰٪ از کل سهامِ کاملاً رقیق‌شده را دارند.
• ذخیرهٔ ایجادشده پس از صدور سهام سرمایه‌گذار: برای رسیدن به همان ذخیرهٔ ۱۰٪، حدود ۱٫۳۳۳ میلیون سهم افزوده می‌شود. سهم بنیان‌گذاران ۷۵٪ و سهم سرمایه‌گذار ۱۵٪ خواهد بود.

پس افزایش ذخیره در مبنای pre-money، با ثابت‌ماندن ارزش‌گذاری و مبلغ سرمایه در این مثال، سهم سرمایه‌گذار را از ۱۶٫۷٪ بالاتر نمی‌برد. تفاوتِ زمان‌بندی در مقایسه با ایجاد ذخیره پس از دور روشن می‌شود: در حالت نخست، سرمایه‌گذار همان ۱۶٫۷٪ را نگه می‌دارد و سهم بیشتری از رقیق‌شدن به دارندگان قبلی می‌رسد؛ در حالت دوم، سهم سرمایه‌گذار هم به ۱۵٪ کاهش می‌یابد. درصد ذخیره نیز ظرفیت سهام برای اختیارهای کارکنان را نشان می‌دهد، نه مالکیت قطعی یک کارمند.

SAFE و چند closing کجا وارد محاسبه می‌شوند؟

سقف ارزش‌گذاری post-money در یک SAFE را نباید با ارزش‌گذاری post-money همان دور سهامی یکی گرفت. در ماشین‌حساب تبدیل SAFE در Y Combinator، نسبت مبلغ سرمایه‌گذاری به سقف post-money سهم فروخته‌شده از طریق SAFE را پیش از اثر دور سهامی بعدی نشان می‌دهد؛ پول تازهٔ آن دور و افزایش ذخیرهٔ مرتبط با آن می‌توانند سهم دارندهٔ SAFE را رقیق کنند. قیمت تبدیل نیز به شرایط SAFE و قیمت سهام در دور بعدی بستگی دارد.

به همین دلیل، افزودن مبلغ SAFE به سرمایهٔ نقدی دور و تقسیم حاصل بر یک ارزش‌گذاری واحد، لزوماً درصد هر سرمایه‌گذار را به دست نمی‌دهد. SAFE هنگام دور قیمت‌گذاری‌شده به سهم تبدیل می‌شود و تعداد سهام حاصل باید در جدول سرمایه کنار سهام قبلی، ذخیره و سهام خریداران تازه قرار گیرد. اگر شرکت چند SAFE با سقف‌ها یا تخفیف‌های متفاوت داشته باشد، هرکدام می‌تواند با قیمت تبدیل متفاوتی به سهم برسد.

در چند closing یک دور قیمت‌گذاری‌شده نیز ابتدا باید معلوم باشد همهٔ سرمایه‌گذاران با یک قیمت هر سهم وارد می‌شوند یا نه. اگر قیمت و مبنای سهام یکسان باشد، جمع پول تازه و جمع سهام صادرشده تصویر مالکیت پس از پایان دور را می‌دهد. اگر قیمت سهم، تبدیل ابزارهای قبلی یا اندازهٔ ذخیره میان closingها تغییر کند، درصد هر گروه پس از ثبت همان صدور یا تبدیل در جدول سرمایه تغییر می‌کند؛ یک نسبتِ واحد برای همهٔ معاملات کافی نخواهد بود.

بیشتر بخوانید:

• Arena با ۲۰۰ میلیون دلار، ارزش‌گذاری‌اش را در ۱۰ ماه دو برابر کرد
• Netsec بیش از ۱۰ میلیون دلار گرفت؛ قیمت‌گذاری به‌ازای هر کارمند است
• Capitolis در ارزش‌گذاری ۱٫۹ میلیارددلاری، بدهی را کنار سهام گذاشت