SAFE یا وام تبدیل‌پذیر؛ سررسید حذف می‌شود، رقیق‌شدن نه

برای جذب سرمایهٔ پیش‌بذر بدون تعهد بازپرداخت در تاریخی معین، SAFE معمولاً با نیاز بنیان‌گذار سازگارتر است. بر پایهٔ توضیح رسمی Y Combinator دربارهٔ SAFE، این قرارداد بدهی نیست و بهره یا سررسید ندارد؛ سرمایه‌گذار در برابر پول امروز، حق دریافت سهام در رویدادهای مقرر را می‌گیرد. نبود سررسید، سهم فروخته‌شده به سرمایه‌گذار را حذف نمی‌کند.

وام تبدیل‌پذیر نیز قیمت‌گذاری سهام را به آینده موکول می‌کند، اما تا زمان تبدیل یا تسویه، طلبی همراه با بهره باقی می‌ماند. راهنمای Carta دربارهٔ اوراق تبدیل‌پذیر توضیح می‌دهد که بهره به مبلغ قابل تبدیل افزوده می‌شود و نرسیدن دور واجد شرایط تا سررسید می‌تواند شرکت را با مطالبهٔ اصل و بهره روبه‌رو کند. بنابراین انتخاب میان دو ابزار، هم تصمیمی دربارهٔ فشار پرداخت نقدی است و هم تصمیمی دربارهٔ مالکیت پس از دور بعدی.

کدام شرط، تعداد سهام آینده را تعیین می‌کند؟

در SAFE استانداردِ دارای سقف پس از سرمایه‌گذاری، تقسیم مبلغ پرداختی بر سقف ارزش‌گذاری، سهمی را نشان می‌دهد که پیش از ورود پول دور قیمت‌گذاری‌شده به سرمایه‌گذار تعلق خواهد گرفت؛ البته قیمت دور و سایر شروط قرارداد می‌توانند بر تبدیل اثر بگذارند. سقف ارزش‌گذاری، قیمت فروش شرکت یا تضمین بازده سرمایه‌گذار نیست. این سقف فقط یکی از راه‌های تعیین قیمت تبدیل است.

سقف وام تبدیل‌پذیر معمولاً بر مبنای ارزش‌گذاری پیش از سرمایه‌گذاری نوشته می‌شود. وام همچنین ممکن است تخفیف نسبت به قیمت سهم در دور بعد داشته باشد؛ اگر هر دو شرط برقرار باشند، قرارداد معمولاً قیمت تبدیل مناسب‌تر برای سرمایه‌گذار را اعمال می‌کند. برای مقایسهٔ دو پیشنهاد، برابر بودن عددِ روی سقف‌ها کافی نیست: باید مبنای پیش یا پس از سرمایه‌گذاری، بهره، تعریف دور واجد شرایط و سهام مشمول محاسبه نیز یکسان یا روشن باشد.

دور قیمت‌گذاری‌شده مسیر سومی است: شرکت همان زمان قیمت هر سهم و حقوق سهام سرمایه‌گذار را تعیین می‌کند. در نتیجه، سهم فروخته‌شده از آغاز در جدول مالکیت دیده می‌شود. در SAFE و وام، صدور سهام به رویداد بعدی موکول است، هرچند تعهد اقتصادی از زمان دریافت سرمایه وجود دارد.

فرض مشترک برای سه مسیر سرمایه‌گذاری

در یک مدل کاملاً فرضی، بنیان‌گذار مالک همهٔ ۱۰ میلیون سهم شرکت است و شرکت یک میلیون دلار جذب می‌کند. مسیر نخست SAFE با سقف ۱۰ میلیون دلار پس از سرمایه‌گذاری و بدون تخفیف است. مسیر دوم وامی با سقف ۹ میلیون دلار پیش از سرمایه‌گذاری، بهرهٔ سادهٔ سالانهٔ ۸٪ و سررسید یک‌ساله است. مسیر سوم فروش مستقیم سهام ممتاز با ارزش‌گذاری ۹ میلیون دلار پیش از سرمایه‌گذاری است.

فرض می‌کنیم در پایان سال، هم‌زمان با رسیدن وام به سررسید، دور واجد شرایطی بسته شود: ارزش شرکت پس از تبدیل ابزارهای قبلی و پیش از ورود پول تازه ۱۸ میلیون دلار است و سرمایه‌گذار جدید دو میلیون دلار می‌پردازد. در هر مسیر، او ۱۰٪ شرکت پس از دور را می‌خرد. برای مقایسهٔ روشن، اختیار سهام، بدهی دیگر، حق سرمایه‌گذاری متناسب و تخفیف تبدیل را کنار می‌گذاریم و فرض می‌کنیم سقف‌های تعیین‌شده قیمت تبدیل را مشخص می‌کنند.

سقف ۱۰ میلیون دلاریِ پس از سرمایه‌گذاری در مسیر SAFE و سقف ۹ میلیون دلاریِ پیش از سرمایه‌گذاری در مسیر وام عمداً انتخاب شده‌اند: بدون بهره و با همین سرمایه‌گذاریِ یک میلیون دلاری، هر دو تقریباً به یک قیمت تبدیل می‌رسند. به این ترتیب، تفاوت سهم نهایی در مثال وام را می‌توان به بهرهٔ انباشته نسبت داد، نه صرفاً به دو عدد متفاوت در عنوان سقف‌ها.

جدول مالکیت پس از تبدیل

در مسیر SAFE، یک میلیون دلار تقسیم بر سقف ۱۰ میلیون دلاری، ۱۰٪ مالکیت پیش از پول تازه را به سرمایه‌گذار اولیه اختصاص می‌دهد. برای رسیدن به این نسبت، در کنار ۱۰ میلیون سهم بنیان‌گذار حدود ۱٫۱۱۱ میلیون سهم صادر می‌شود؛ سهم بنیان‌گذار به ۹۰٪ می‌رسد. پس از خرید ۱۰٪ شرکت به‌وسیلهٔ سرمایه‌گذار جدید، جدول نهایی چنین است: بنیان‌گذار ۸۱٪، دارندهٔ SAFE برابر ۹٪ و سرمایه‌گذار جدید ۱۰٪.

در مسیر وام، یک سال بهرهٔ ساده طلب قابل تبدیل را از یک میلیون به ۱٫۰۸ میلیون دلار می‌رساند. تقسیم سقف پیش از سرمایه‌گذاریِ ۹ میلیون دلاری بر ۱۰ میلیون سهم اولیه، قیمت تبدیل ۰٫۹ دلار برای هر سهم می‌دهد؛ بنابراین وام‌دهنده ۱٫۲ میلیون سهم می‌گیرد. پیش از پول تازه، سهم بنیان‌گذار حدود ۸۹٫۲۹٪ و سهم وام‌دهنده حدود ۱۰٫۷۱٪ است. پس از دور جدید، این نسبت‌ها به‌ترتیب حدود ۸۰٫۳۶٪، ۹٫۶۴٪ و ۱۰٪ برای سرمایه‌گذار جدید می‌شوند.

در مسیر فروش مستقیم سهام، قیمت اولیه هر سهم نیز ۰٫۹ دلار است، اما مبلغ یک میلیون دلاری بدون بهره به حدود ۱٫۱۱۱ میلیون سهم تبدیل می‌شود و سرمایه‌گذار از همان روز نخست ۱۰٪ مالکیت دارد. پس از دور جدید، سهم بنیان‌گذار ۸۱٪، سرمایه‌گذار نخست ۹٪ و سرمایه‌گذار جدید ۱۰٪ است. فاصلهٔ ۸۱٪ با ۸۰٫۳۶٪ در این مدل از تبدیل بهرهٔ وام به سهام می‌آید؛ تغییر مبنای محاسبهٔ سقف یا ایجاد اختیار سهام نتیجه را عوض می‌کند.

اثر چند SAFE بر سهم بنیان‌گذار

حالا فقط مسیر SAFE را تغییر می‌دهیم. افزون بر SAFE یک میلیون دلاری با سقف ۱۰ میلیون دلار، دو SAFE جداگانهٔ ۲۵۰ هزار دلاری با سقف پنج میلیون دلار پس از سرمایه‌گذاری صادر می‌شوند. اگر سقف هر سه قرارداد مبنای تبدیل باشد، SAFE نخست ۱۰٪ و هر SAFE کوچک ۵٪ مالکیت پیش از پول دور بعدی را می‌گیرد. سهم بنیان‌گذار در مجموع به ۸۰٪ می‌رسد، هرچند سهام مربوط به SAFEها هنوز صادر نشده است.

این جمع ساده در تعداد سهم نیز دیده می‌شود: با ثابت ماندن ۱۰ میلیون سهم بنیان‌گذار، کل سهام پس از تبدیل باید به ۱۲٫۵ میلیون برسد. در این حالت دارندهٔ SAFE نخست ۱٫۲۵ میلیون سهم و هر دارندهٔ SAFE کوچک ۶۲۵ هزار سهم می‌گیرد. سهم قراردادی SAFE نخست همان ۱۰٪ باقی می‌ماند، اما تعداد سهام لازم برای حفظ آن در حضور دو SAFE دیگر از حالت تک‌قراردادی بیشتر است.

با ورود همان سرمایه‌گذار جدید و خرید ۱۰٪ شرکت، سهم بنیان‌گذار به ۷۲٪ می‌رسد؛ دارندهٔ SAFE نخست ۹٪، هر دارندهٔ SAFE کوچک ۴٫۵٪ و سرمایه‌گذار جدید ۱۰٪ خواهند داشت. این مسیرِ جداگانه با ۱٫۵ میلیون دلار سرمایهٔ اولیه محاسبه شده و از نظر مبلغ جذب‌شده با سه مسیر قبلی برابر نیست. محاسبه‌گر SAFE در Y Combinator نیز چند قرارداد با سقف‌های متفاوت را در یک جدول مالکیت مدل می‌کند؛ در این ساختار، اثر قراردادهای بعدی پیش از دور قیمت‌گذاری‌شده عمدتاً بر سهم باقی‌ماندهٔ بنیان‌گذار می‌افتد.

اگر دور بعدی نرسد یا شرکت فروخته شود

در پایان سالِ فرضی، اگر دور واجد شرایط برگزار نشود، سهام ثبت‌شده در مسیر SAFE و وام همچنان به نام بنیان‌گذار است، اما وضعیت نقدی دو مسیر یکسان نیست. SAFE استاندارد بدون سررسید باز می‌ماند. در مسیر وام، شرکت طبق فرض بازپرداختِ قرارداد باید ۱٫۰۸ میلیون دلار اصل و بهره را بپردازد، مگر آنکه طرفین پیش از آن بر تمدید یا تبدیل دیگری توافق کنند. در مسیر سهام ممتاز، سرمایه‌گذار از ابتدا مالک ۱۰٪ شرکت است و طلب سررسیددار ندارد.

برای مقایسهٔ فروش پیش از دور بعدی، فرض می‌کنیم در پایان همان سال پنج میلیون دلار پس از هزینه‌های معامله و بدهی‌های مقدم قابل توزیع باشد. در مسیر SAFE تک‌قراردادی، با این قیمت فروش، دریافت مبلغ اولیه برای دارندهٔ SAFE از دریافت ارزش سهامِ ناشی از تبدیل سودمندتر است: او یک میلیون دلار می‌گیرد و چهار میلیون دلار برای بنیان‌گذار می‌ماند. در مسیر وام فرض می‌کنیم قرارداد تسویهٔ اصل و بهره را هنگام فروش مقرر کرده و این مبلغ از عایدی تبدیل بیشتر باشد؛ وام‌دهنده ۱٫۰۸ میلیون دلار و بنیان‌گذار ۳٫۹۲ میلیون دلار می‌گیرند.

در مسیر سهام ممتاز نیز فرض کرده‌ایم سرمایه‌گذار حق تقدم بازگشت یک‌برابر سرمایه، بدون مشارکت اضافی، دارد. چون ۱۰٪ عایدی فروش فقط ۵۰۰ هزار دلار می‌شود، او حق تقدم یک میلیون دلاری را انتخاب می‌کند و چهار میلیون دلار برای بنیان‌گذار می‌ماند. توضیح حقوقی Morrison & Foerster جایگاه دو ابزار را روشن می‌کند: وامِ تبدیل‌نشده طلبی مقدم بر حقوق صاحبان سهام است، در حالی که SAFE استاندارد پس از بدهی‌ها و پیش از سهام عادی قرار می‌گیرد. مبلغ دریافتی در فروش، علاوه بر درصد مالکیت، به ترتیب پرداخت و مفاد همان قرارداد بستگی دارد.

انتخاب ابزار به کدام هزینه بستگی دارد؟

اگر زمان دور بعدی نامعلوم است و شرکت نمی‌خواهد با موعد بازپرداخت روبه‌رو شود، SAFE با مجموع تعهدهایی که از ابتدا در جدول مالکیت آینده حساب شده‌اند مناسب‌تر است. اگر سرمایه‌گذار طلب، بهره و تاریخ رسیدگی مشخص می‌خواهد، وام تبدیل‌پذیر این شرایط را فراهم می‌کند؛ بهای آن برای شرکت، احتمال پرداخت نقدی در سررسید و سهام اضافه‌ای است که بهره هنگام تبدیل ایجاد می‌کند.

وقتی طرفین همین امروز می‌توانند بر ارزش‌گذاری و حقوق سهام توافق کنند، دور قیمت‌گذاری‌شده مالکیت سرمایه‌گذار را از ابتدا مشخص می‌کند. در هر انتخاب، سه عدد به تصمیم معنا می‌دهند: سهم بنیان‌گذار پس از تبدیل همهٔ ابزارهای باز، مبلغ قابل مطالبه در صورت نرسیدن دور بعدی، و دریافتی هر طرف در فروش پیش از تبدیل. مثال نشان می‌دهد حذف سررسید می‌تواند فشار نقدی را بردارد، اما تعهد واگذاری بخشی از مالکیت همچنان در قرارداد باقی می‌ماند.

بیشتر بخوانید:

• SAFE یا وام تبدیل‌پذیر؛ تاریخ سررسید ریسک بنیان‌گذار را عوض می‌کند
• YC یا Techstars؛ سهم ثابت ۷٪ و ۵٪ پایان رقیق‌شدن نیست
• Pandektes سیزده‌ونیم میلیون یورو گرفت؛ دادهٔ حقوقی به API تبدیل می‌شود