سرمایهٔ مبتنی بر درآمد یا VC؛ حفظ سهام می‌تواند جریان نقد را تحت فشار بگذارد

برای یک شرکت SaaS درآمدزا، تفاوت اصلی تأمین مالی مبتنی بر درآمد (RBF) و سرمایهٔ خطرپذیر (VC) در زمان و شکل پرداخت هزینهٔ سرمایه است. در RBF، بنیان‌گذاران سهام خود را نگه می‌دارند، اما شرکت بخشی از درآمد ماهانه را برای بازپرداخت کنار می‌گذارد. در VC، سرمایه‌گذار در برابر پول سهم می‌گیرد و شرکت بابت همان سرمایه پرداخت ماهانه ندارد.

اگر درآمد تکرارشونده بتواند بازپرداخت را در کنار هزینه‌های رشد پوشش دهد، حفظ مالکیت با RBF ممکن است ارزشمند باشد. اگر رسیدن به رشد زمان می‌برد یا افت درآمد محتمل است، پرداخت از فروش می‌تواند نقدینگی را زودتر از انتظار کاهش دهد. ارزش سهامی که در VC واگذار می‌شود نیز به نتیجهٔ آیندهٔ شرکت بستگی دارد؛ بنابراین هیچ‌کدام را نمی‌توان تنها با مبلغ سرمایهٔ دریافتی ارزان‌تر دانست.

هزینهٔ RBF چگونه از درآمد خارج می‌شود؟

در پیشنهاد RBF باید مبلغ دریافتی، سهم ماهانهٔ تأمین‌کننده از درآمد و سقف کل بازپرداخت را با هم دید. در توضیح رسمی Lighter Capital، پرداخت درصدی ثابت از درآمد ماهانه است و تا رسیدن به سقفی معادل ۱٫۳ تا ۱٫۵ برابر مبلغ تأمین‌شده ادامه می‌یابد. این بازه شرایط محصول همان شرکت است، نه نرخ یکسان همهٔ قراردادها. با افزایش درآمد، مبلغ پرداختی هر ماه بیشتر و تسویه سریع‌تر می‌شود؛ کاهش درآمد اثر معکوس دارد.

مبنای پرداخت، درآمد فروش است و نه سود باقی‌مانده پس از هزینه‌ها. در مثالی فرضی، اگر حاشیهٔ سود ناخالص یک SaaS برابر ۸۰٪ و سهم تأمین‌کننده ۶٪ درآمد باشد، پرداخت RBF معادل ۷٫۵٪ سود ناخالص همان ماه است. شرکت باید حقوق، توسعهٔ محصول و جذب مشتری را نیز از وجه باقی‌مانده بپردازد. به همین دلیل، حتی دورهٔ فروش خوب می‌تواند با فشار نقدی همراه شود، به‌ویژه اگر برای به‌دست‌آوردن آن فروش، هزینه‌ها پیش از وصول درآمد پرداخت شده باشند.

کوچک‌شدن پرداخت در ماه ضعیف به معنی بخشودگی ماندهٔ تعهد نیست. زمان سررسید، شیوهٔ تسویه هنگام فروش شرکت و هزینهٔ بازپرداخت زودهنگام می‌توانند میان قراردادها فرق کنند. سقف بازپرداخت نیز فقط جمع مبلغی را نشان می‌دهد که باید پرداخت شود؛ سرعت رسیدن به آن سقف بر هزینهٔ مؤثر سرمایه اثر دارد. پرداخت مبلغی یکسان در زمانی کوتاه‌تر، فشار بیشتری بر پولی می‌گذارد که شرکت برای ادامهٔ فعالیت و رشد در اختیار دارد.

هزینهٔ VC در مالکیت و حقوق سرمایه‌گذار دیده می‌شود

در راهنمای کمیسیون بورس آمریکا آمده است که بیشتر سرمایه‌گذاری‌های VC ساختار سهامی، از جمله سهام ممتاز، دارند؛ سرمایه‌گذاران معمولاً بازده را در افقی بلندمدت و هنگام رویدادی مانند فروش شرکت یا عرضهٔ عمومی دنبال می‌کنند. آن‌ها ممکن است در هیئت‌مدیره یا راهبری شرکت نیز نقش داشته باشند. در نتیجه، هزینهٔ VC علاوه بر درصد سهام، به حقوق همراه آن سهم وابسته است.

یک پیشنهاد کاملاً فرضی را در نظر بگیریم: شرکت ۳۰۰ هزار دلار دریافت می‌کند و ۱۵٪ سهام تازه به سرمایه‌گذار می‌دهد. ارزش شرکت پس از سرمایه‌گذاری در این محاسبه ۲ میلیون دلار و ارزش پیش از آن ۱٫۷ میلیون دلار است. اگر بنیان‌گذاران پیش‌تر مالک تمام شرکت بوده باشند، سهم جمعی آن‌ها پس از این دور به ۸۵٪ می‌رسد. این کاهش درصدی بلافاصله رخ می‌دهد، حتی اگر شرکت هنوز سودآور نباشد.

اگر همان شرکت روزی به ارزش فرضی ۸ میلیون دلار فروخته شود، ارزش حسابی سهم ۱۵درصدی برابر ۱٫۲ میلیون دلار خواهد بود؛ در برابر آن، یک RBF فرضی با سقف ۳۹۰ هزار دلار، ۹۰ هزار دلار بیش از اصل سرمایهٔ ۳۰۰ هزار دلاری دریافت می‌کند. این دو رقم، دریافتی قطعی طرفین در یک فروش واقعی نیستند. دورهای بعدی می‌توانند درصد مالکیت را تغییر دهند و حقوق سهام ممتاز، بدهی‌ها و ترتیب تقسیم عواید بر مبلغ نهایی اثر بگذارند. اگر ارزش شرکت پایین بماند، ارزش اقتصادی سهم واگذارشده نیز ممکن است بسیار کمتر از این مثال باشد.

سه مسیر فرضی برای یک مبلغ سرمایه

برای یکسان نگه‌داشتن مبنای مقایسه، فرض کنیم SaaS در ماه نخست ۱۰۰ هزار دلار درآمد دارد و در هر دو گزینه ۳۰۰ هزار دلار سرمایه می‌گیرد. قرارداد فرضی RBF، پرداخت ۶٪ درآمد ماهانه تا سقف ۳۹۰ هزار دلار را مقرر می‌کند؛ پیشنهاد فرضی VC، واگذاری ۱۵٪ سهام در برابر همان مبلغ است. درآمد را برای ۲۴ ماه دنبال می‌کنیم. این ارقام پیشنهاد بازار یا پیش‌بینی یک شرکت واقعی نیستند و در محاسبهٔ بازپرداخت، مالیات، کارمزد و شروط ویژهٔ قرارداد منظور نشده‌اند.

رشد سریع: اگر درآمد از ماه نخست هر ماه ۱۰٪ بیشتر شود، مجموع پرداخت‌های RBF در ماه بیست‌ودوم به سقف ۳۹۰ هزار دلار می‌رسد. شرکت در این مسیر مالکیت خود را حفظ می‌کند، ولی ماه‌های پررونق سهم فزاینده‌ای از درآمد را به بازپرداخت اختصاص می‌دهند. در گزینهٔ VC، ۱۵٪ سهام واگذار شده است و پرداختی از فروش ماهانه خارج نمی‌شود. هرچه ارزش نهایی شرکت بیشتر شود، ارزش اقتصادی آن سهم نیز می‌تواند بالاتر برود؛ در مقابل، وجه حاصل از فروش در دورهٔ رشد برای مخارج عملیاتی در شرکت می‌ماند.

درآمد ثابت: با درآمد ماهانهٔ ۱۰۰ هزار دلار، پرداخت RBF ماهی ۶ هزار دلار و جمع آن پس از ۲۴ ماه ۱۴۴ هزار دلار است. هنوز ۲۴۶ هزار دلار تا سقف توافق‌شده باقی می‌ماند. برای دیدن اثر نقدی، فرض کنیم شرکت پس از دریافت سرمایه ۳۰۰ هزار دلار وجه نقد دارد و هزینهٔ عملیاتی ماهانهٔ آن ۱۰۵ هزار دلار است. اگر این درآمد و هزینه ثابت بمانند و سرمایه صرف مخارج دیگری نشود، در پایان دوره با RBF فقط ۳۶ هزار دلار نقد می‌ماند؛ با VC و بدون پرداخت ماهانه، ۱۸۰ هزار دلار باقی می‌ماند. تفاوت از خروج ماهانهٔ پول ناشی می‌شود، نه از تغییر عملکرد کسب‌وکار.

افت درآمد: اگر درآمد هر ماه ۵٪ نسبت به ماه پیش کاهش یابد، درآمد ماه بیست‌وچهارم به حدود ۳۰٫۷ هزار دلار می‌رسد. مجموع پرداخت RBF طی این دوره حدود ۸۵ هزار دلار است و نزدیک ۳۰۵ هزار دلار تا سقف بازپرداخت باقی می‌ماند. با همان فرضِ هزینهٔ ثابت ماهانهٔ ۱۰۵ هزار دلار، وجه نقد در مسیر RBF در ماه یازدهم تمام می‌شود؛ در مسیر VC این اتفاق در ماه دوازدهم می‌افتد. کوچک‌ترشدن پرداخت درصدی افت فروش را جبران نمی‌کند، زیرا هزینه‌های ثابت همچنان از نقدینگی کم می‌شوند. وضعیت ماندهٔ RBF پس از این دوره به شروط سررسید قرارداد بستگی دارد.

کدام ساختار با نیاز رشد سازگارتر است؟

RBF برای شرکتی قابل‌دفاع‌تر است که درآمد تکرارشونده و حاشیهٔ کافی دارد و می‌تواند زمان بازگشت هزینهٔ جذب مشتری را با برنامهٔ بازپرداخت هماهنگ کند. مقایسهٔ Capital Source نیز RBF را برای کسب‌وکارهای درآمدزا و VC را برای رشد پرشتاب یا نیاز به سرمایهٔ بزرگ‌تر مناسب‌تر توصیف می‌کند. این یک قاعدهٔ قطعی نیست: شرکتی با فروش ثابت اما حاشیهٔ نقدی کم هم ممکن است توان پرداخت درصدی را نداشته باشد.

همهٔ قراردادهای بدون رقیق‌شدن نیز مانند RBF فرضی این محاسبه کار نمی‌کنند. گزارش Axios دربارهٔ برنامهٔ Customer Value Financing شرکت General Catalyst می‌گوید این برنامه تا ۸۰٪ بودجهٔ ماهانهٔ فروش و بازاریابی شرکت‌های مشمول را تأمین می‌کند و بازپرداخت را به درآمد مشتریان تازه پیوند می‌دهد. طبق همان گزارش، اگر پایگاه مشتریان در دورهٔ تأمین مالی رشد نکند، سرمایهٔ اختصاص‌یافته به آن دوره بازپرداخت نمی‌شود. این شرط با تعهد پرداخت ۶٪ از کل درآمد در مثال بالا تفاوت دارد؛ درصد بودجهٔ تأمین‌شده را نباید درصد بازپرداخت RBF تلقی کرد.

برای انتخاب میان دو پیشنهاد واقعی، مبلغ سرمایه و افق زمانی باید یکسان باشند. در مسیر RBF، ماندهٔ نقد هر ماه پس از هزینه‌های عملیاتی و بازپرداخت، همراه با تکلیف مانده در سررسید، تعیین‌کننده است. در مسیر VC، درصد سهم واگذارشده را باید کنار ارزش‌های احتمالی شرکت، رقیق‌شدن دورهای بعدی و حقوق سهام ممتاز گذاشت. اگر پرداخت ماهانه در سناریوی افت، زمان لازم برای رسیدن به رشد را از شرکت بگیرد، حفظ کامل سهام مزیت کافی نیست؛ اگر شرکت بازپرداخت را با حاشیهٔ نقدی مناسب پوشش دهد، واگذاری دائمی سهم می‌تواند گران‌تر تمام شود.

بیشتر بخوانید:

• بدهی خطرپذیر یا فروش سهام؛ حفظ مالکیت با تعهد بازپرداخت می‌آید
• بوت‌استرپ یا سرمایهٔ خطرپذیر؛ کنترل کامل یعنی پذیرش تمام ریسک
• Paymob سی‌وپنج میلیون دلار گرفت؛ درآمد خلیج فارس هفت‌برابر شد