Pre-money o post-money: una palabra puede elevar la dilución del 20% al 25%

En una ronda primaria hipotética, un cheque de 5 millones de dólares con una valoración de 20 millones pre-money entrega al inversor el 20%; con esa misma cifra expresada como post-money, entrega el 25%, como muestra la comparación de Startups.com. La diferencia son cinco puntos porcentuales de la empresa con el mismo dinero aportado.

Para calcular la participación antes de aceptar un term sheet, hay que saber si la valoración incluye el cheque y qué acciones entran en la cuenta. La fórmula básica resuelve una emisión de acciones nuevas; una ampliación del pool de opciones, la conversión de instrumentos previos o una compra de acciones existentes modifican el reparto que verá el fundador al cierre.

La fórmula de una ronda primaria

La valoración pre-money corresponde a la empresa antes de recibir capital nuevo. En una ronda con precio en la que todo el cheque entra en la compañía, la fórmula de Carta establece que post-money = pre-money + inversión. La participación del nuevo inversor es inversión ÷ post-money; si se conoce la post-money, la pre-money se obtiene restando la inversión.

Los accionistas anteriores conservan, en conjunto, pre-money ÷ post-money cuando no se añaden otras acciones al denominador. Eso no significa que cada fundador conserve ese porcentaje de toda la empresa: su participación previa se multiplica por la fracción que retienen los accionistas anteriores. Si una fundadora tenía el 60% antes de una ronda que entrega el 20% al nuevo inversor, termina con el 48% de la compañía; con un 25% para el inversor, termina con el 45%. Son cálculos condicionales sobre la misma participación inicial.

Tres ofertas con el mismo cheque

Supongamos que los fundadores poseen todas las acciones y que no hay opciones reservadas, convertibles ni ventas secundarias. En las tres ofertas hipotéticas entran 5 millones de dólares en la compañía. Así se aísla el efecto de expresar la valoración antes o después de recibir el dinero.

• 20 millones pre-money. La post-money es 25 millones. El inversor recibe 5 ÷ 25 = 20% y los fundadores conservan el 80%.
• 20 millones post-money. La pre-money implícita es 15 millones, porque el cheque ya está incluido en la cifra ofrecida. El inversor recibe 5 ÷ 20 = 25% y los fundadores conservan el 75%.
• 25 millones post-money. La pre-money implícita es 20 millones. El inversor recibe 5 ÷ 25 = 20% y los fundadores conservan el 80%: es la misma distribución que en la primera oferta.

Las ofertas que mencionan «20 millones» no ponen el mismo precio a las acciones existentes. Una las valora en 20 millones antes de la inversión; la otra, en 15 millones. Para mantener el reparto de la primera oferta con el mismo cheque, una propuesta formulada como post-money tendría que indicar 25 millones. Esta equivalencia permite comparar los términos económicos sin confundir la cifra anunciada con el valor atribuido a la empresa antes de la ronda.

Qué cambia al ampliar el pool de opciones

El pool es una reserva de acciones para futuras concesiones, normalmente expresada como porcentaje de la capitalización totalmente diluida después del cierre. Cooley GO explica que, si la reserva exigida se incorpora a las acciones pre-money usadas para fijar el precio, su ampliación diluye a los titulares existentes y no a las acciones nuevas del inversor.

Volvamos al ejemplo hipotético de 5 millones invertidos a 20 millones pre-money. Si los fundadores poseían todas las acciones y el term sheet exige crear dentro de la pre-money un pool que represente el 10% de la capitalización final, el inversor sigue con el 20%, el pool ocupa el 10% y los fundadores terminan con el 70%. Sin esa reserva habrían conservado el 80%. El precio por acción de los fundadores resulta menor porque la valoración pre-money debe cubrir tanto sus acciones como las nuevas acciones reservadas.

La misma cuenta puede expresarse en valor: de los 20 millones pre-money, 17,5 millones corresponden a las acciones fundadoras y 2,5 millones a la reserva, bajo esos supuestos. Tras entrar los 5 millones, los 25 millones post-money se distribuyen en las proporciones 70%, 10% y 20%. Si ya existía un pool, importa cuánto queda disponible y cuánto debe añadirse; las opciones concedidas a empleados y las acciones aún reservadas no son la misma partida. También cambia el resultado si la ampliación se realiza después del cierre, cuando puede diluir al inversor junto con los demás titulares.

Convertibles: participaciones que aparecen al cierre

Un SAFE puede convertirse en acciones cuando se cierra una ronda con precio. La calculadora de Y Combinator contempla topes de valoración, descuentos, varios SAFE y cambios en el pool porque esos términos alteran el número de acciones que recibe cada titular. Una nota convertible también exige aplicar sus propios términos de conversión antes de obtener una tabla final de participaciones.

La expresión post-money de un tope de SAFE designa el valor usado para calcular ese instrumento, no sustituye la valoración post-money de la ronda posterior. En un SAFE post-money, la inversión dividida por el tope permite estimar la participación vendida mediante ese SAFE antes de la ronda con precio. La inversión nueva de esa ronda y un pool ampliado pueden reducir después ese porcentaje. Por eso, dividir únicamente el cheque nuevo entre la post-money de la ronda no revela por sí solo cuánto conservarán los fundadores si hay instrumentos pendientes de conversión.

En una venta secundaria, el dinero va al vendedor

Una operación secundaria pura transfiere acciones ya emitidas entre un vendedor y un comprador. Según la definición de Nasdaq Private Market, la compañía no emite acciones nuevas ni recibe el importe de esa compraventa. El comprador adquiere la participación que cede el vendedor; los porcentajes de los demás accionistas no cambian por esa transferencia.

Si una oferta de 5 millones de dólares combina, por ejemplo, 3 millones de emisión primaria y 2 millones de compra secundaria, solo los 3 millones que recibe la compañía se suman a la pre-money. Con una pre-money hipotética de 20 millones, la post-money de la emisión sería 23 millones, y las acciones nuevas representarían 3 ÷ 23 de la empresa. La participación adquirida al vendedor se calcula aparte según el número de acciones transferidas y su precio. Tratar los 5 millones como capital nuevo atribuiría a la empresa dinero que cobró otra persona.

Las cifras que deben cerrar en el term sheet

Para reconstruir una oferta, deben quedar definidos la valoración y su carácter pre-money o post-money, el importe que entra realmente en la compañía y el número de acciones sobre el que se fija el precio. La tabla de capitalización también debe distinguir las opciones ya concedidas de la reserva disponible, mostrar cualquier ampliación del pool y reflejar los instrumentos que se convertirán al cierre. Un tramo secundario necesita su propio importe y sus acciones transferidas.

Con esos datos, las participaciones finales de fundadores, otros titulares, inversores y pool deben sumar el 100% sobre la misma base totalmente diluida. Si dos propuestas con el mismo cheque dejan porcentajes distintos, la diferencia estará en la valoración atribuida a las acciones previas, en las acciones añadidas al denominador o en quién recibe el dinero de cada tramo.

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