Venturegæld eller egenkapital? Afdrag kan være dyrere end udvanding

Vælg egenkapital, hvis virksomheden ikke har en troværdig vej til at betale lånet, mens den når næste milepæl. Venturegæld kan bevare mere af ejerskabet og blive billigere for de hidtidige ejere ved stærk vækst. Ved svag vækst kan de faste betalinger derimod koste mere end den ejerandel, en aktierunde ville have krævet. Verdensbankens guide beskriver grundforskellen: Egenkapital skal ikke betales tilbage, mens gæld bevarer ejerskabet, men kræver betaling af hovedstol og renter.

En kombination kan passe, når en aktierunde finansierer den usikre del af planen, og et mindre lån har en troværdig tilbagebetalingsvej. Venturegæld bruges ofte som supplement til rejst kapital. Det ses også i Den Europæiske Investeringsbanks kriterier for dens eget venturegældsprodukt: Virksomheden skal tidligere have rejst kapital fra private investorer, have en stærk forretningsmodel og investere i EU. Kriterierne gælder bankens produkt, ikke alle långivere.

Hvad betaler virksomheden med?

Ved en aktierunde får virksomheden kapital uden en aftalt tilbagebetalingsdato. Prisen er den ejerandel, de hidtidige ejere afgiver ved den værdiansættelse, de kan opnå nu. Stiger virksomhedens værdi, stiger værdien af investorens andel med den. Falder værdien, bærer investoren en del af tabet. Særlige aktierettigheder kan dog ændre fordelingen ved et salg, så ejerprocenten alene ikke altid viser hele prisen.

Et lån lader som udgangspunkt de hidtidige ejere beholde deres aktier. Til gengæld skal virksomheden betale långiveren efter aftalen, også hvis salget tager længere tid end ventet. Forskellen ligger derfor både i, hvor meget værdi ejerne afgiver på længere sigt, og hvor meget likviditet virksomheden skal bruge undervejs. Selv et lån med en overkommelig samlet rente kan være svært at bære, hvis et stort afdrag forfalder før de forventede indtægter.

Den fulde lånepris ligger i vilkårene

Renten er kun én del af gældens pris. Osborne Clarkes gennemgang af europæisk venturegæld beskriver også etablerings- og slutgebyrer, mulige gebyrer ved førtidig indfrielse, warrants og lånevilkår knyttet til blandt andet omsætning eller likviditet. Et tilbud må derfor vurderes ud fra betalingernes størrelse og tidspunkt samt de rettigheder, långiveren får.

En warrant giver långiveren ret til at købe aktier på aftalte vilkår. Indgår den i lånet, er »ikke-udvandende« en misvisende beskrivelse: De hidtidige ejere kan afgive en del af en senere værdistigning. Warrantens pris for dem afhænger af den mulige ejerandel, udnyttelsesprisen og virksomhedens værdi, når retten bruges. Ved et svagt udfald kan den være uden værdi; ved en stor exit kan den blive en væsentlig del af långiverens afkast. Den bør derfor regnes med i hvert udfald, ikke lægges oven i renten som en fast procentsats.

Et covenant, eksempelvis et krav om en bestemt mindste likviditet, kan gøre betalingsplanen mere sårbar. Et forsinket salg kan begrænse handlefriheden, selv før næste afdrag forfalder. Afdragsprofilen og sådanne krav skal derfor ses sammen: Virksomheden kan have værdi på længere sigt og alligevel mangle kontanter på den dato, hvor låneaftalen kræver dem.

Samme kapitalbehov, tre finansieringsvalg

Følgende er et hypotetisk regneeksempel, ikke et sæt markedsvilkår. En dansk vækstvirksomhed skal bruge 6 mio. kr. til den samme plan og værdiansættes til 24 mio. kr. før finansieringen. Ved ren egenkapital investerer en ny aktionær 6 mio. kr. og får 20 procent af selskabet; de hidtidige ejere beholder 80 procent. Ved en blanding investerer aktionæren 3 mio. kr. til samme værdiansættelse og får 11,1 procent før warrants, mens et lån leverer de sidste 3 mio. kr. Tredje mulighed er et lån på alle 6 mio. kr.

Antag, at lånet har 10 procent årlig rente, et etableringsgebyr på 2 procent og tre års løbetid. Virksomheden betaler kun renter det første år og halvdelen af hovedstolen ved udgangen af hvert af de følgende to år. For et lån på 6 mio. kr. bliver renterne 0,6 mio. kr. i hvert af de første to år og 0,3 mio. kr. i det sidste: 1,5 mio. kr. i alt. Hertil kommer et gebyr på 0,12 mio. kr. og tilbagebetaling af de 6 mio. kr. i hovedstol. I blandingen halveres lånet og disse kontante betalinger. Gebyret betales af virksomhedens eksisterende kasse, så alle tre valg stiller samme 6 mio. kr. til rådighed for planen.

I eksemplet får långiveren ved ren gæld desuden warrants til at købe 1 procent af aktierne efter udnyttelsen for i alt 0,24 mio. kr. Ved blandingen er retten 0,5 procent for 0,12 mio. kr. Det er forenklede antagelser. En virkelig aftale kan definere warrantens ejerandel, udnyttelsespris og behandling ved senere kapitalrunder anderledes. Regnestykket isolerer dermed betydningen af den valgte finansiering; det forudsætter, at virksomheden skaber samme værdi uanset finansieringsform.

Svag vækst, planlagt vækst og stor exit

Antag nu, at virksomhedens samlede værdi til fordeling i og ved slutningen af perioden er 15 mio. kr. ved svag vækst, 42 mio. kr. ved planlagt vækst og 120 mio. kr. ved en stor exit. Beløbene er hypotetiske og opgjort før betalinger til de nye finansieringsparter. Ved gæld trækkes renter, gebyr og afdrag fra denne værdi, før den resterende ejerandel og eventuelle warrants fordeles. Alle afdrag antages betalt til tiden; skat, senere kapitalrunder og særlige rettigheder for aktieinvestoren er udeladt.

• Ved svag vækst får de hidtidige ejere 12 mio. kr. med ren egenkapital, cirka 9,95 mio. kr. med blandingen og 7,38 mio. kr. med ren gæld. Warrants udnyttes ikke i dette udfald. De faste lånebetalinger gør gæld dyrest for ejerne i eksemplet.
• Ved planlagt vækst bliver beløbene 33,60 mio. kr. med egenkapital, cirka 33,88 mio. kr. med blandingen og cirka 34,27 mio. kr. med ren gæld. Fordelen ved at bevare ejerandelen er her beskeden sammenlignet med forskellen i løbende betalingskrav.
• Ved stor exit får de hidtidige ejere 96 mio. kr. med egenkapital, cirka 102,87 mio. kr. med blandingen og cirka 111,49 mio. kr. med ren gæld. Warrants får værdi, men den ejerandel, som ikke blev solgt ved en aktierunde, er mere værd.

Det svage udfald viser også regnestykkets vigtigste begrænsning. De 7,38 mio. kr. til de hidtidige ejere forudsætter, at virksomheden faktisk kan finde kontanter til hvert afdrag, før den samlede værdi realiseres. Kan den ikke det, er et senere salg til den antagne værdi ikke nok til at opfylde låneaftalen til tiden. Virksomheden kan da få brug for ny kapital, en ændret betalingsaftale eller et tidligere salg.

Hvornår passer gæld til næste milepæl?

Venturegæld passer bedst til et afgrænset kapitalbehov, hvor virksomheden har plads i likviditeten til betalingerne eller en troværdig mulighed for at refinansiere dem. I L40°s gennemgang for SaaS-virksomheder beskrives en ny kapitalrunde som en mulig tilbagebetalingsvej, men også som en afhængighed af fortsat vækst og adgang til investorer. En plan, der kun fungerer, hvis næste runde kommer til tiden, gør lånet mere sårbart over for forsinkelser.

Egenkapital giver mere tid, når næste milepæl er usikker, og indtægterne kan komme efter tidspunktet for større afdrag. En blanding kan mindske udvandingen uden at lægge hele kapitalbehovet på en betalingsplan. Valget afhænger derfor af både værdien af den ejerandel, der sælges, og de kontante krav, virksomheden kan bære i et svagere forløb. I regneeksemplet vinder ren gæld ved den store exit, mens ren egenkapital efterlader mest hos de hidtidige ejere ved svag vækst.

Læs også:

• Konvertibelt lån eller aktierunde? Rabatten kan skjule udvandingen
• ClickUp eller monday.com? Tre sæder kan gøre startprisen misvisende
• Thinkific eller Teachable? Momsarbejdet kan være mere værd end kursusloftet