Pre-money eller post-money? Ét ord kan koste fem procentpoint

Ved en angivet værdi på 4 mio. dollar og en investering på 1 mio. dollar får investoren ifølge CRV's regneeksempel 20 pct., hvis værdien er pre-money, og 25 pct., hvis den er post-money: en forskel på fem procentpoint. Beløbene på forsiden af de to tilbud er ens, men stifterne afgiver en forskellig del af selskabet.

Pre-money er den aftalte selskabsværdi før den nye kapital; post-money er værdien efter. I en enkel aktierunde er post-money lig med pre-money plus investeringen, og investorens ejerandel er investeringen divideret med post-money. Prisen pr. aktie kræver endnu en oplysning: hvor mange aktier der indgår i term sheetets fully diluted-grundlag før investeringen.

Samme investering i to term sheets

Antag, at to ellers ens tilbud angiver en selskabsværdi på 4 mio. dollar og en investering på 1 mio. dollar. Der er ingen optionspulje eller konvertible instrumenter i dette første, forenklede regnestykke.

• Tilbud A — pre-money: De 4 mio. dollar er værdien før investeringen. Post-money bliver 5 mio. dollar. Investoren køber 1/5 af selskabet, altså 20 pct., og de hidtidige ejere beholder tilsammen 80 pct.
• Tilbud B — post-money: De 4 mio. dollar omfatter allerede den nye investering. Pre-money er derfor 3 mio. dollar. Investoren køber 1/4 af selskabet, altså 25 pct., og de hidtidige ejere beholder 75 pct.

Forskellen opstår, fordi investeringen lægges oven i værdien i tilbud A, men allerede er medregnet i tilbud B. Et term sheet, der kun siger »værdi: 4 mio. dollar«, giver derfor ikke grundlag for at beregne ejerandelen. Det skal angive, om værdien gælder før eller efter pengene.

Aktieprisen viser, hvor forskellen opstår

Antag nu, at de hidtidige ejere har 3 mio. aktier, og at der fortsat hverken er optioner eller konvertible instrumenter. I tilbud A er prisen pr. aktie 4 mio. dollar divideret med 3 mio. aktier, eller 1⅓ dollar. Investoren får 750.000 nye aktier for sin million. Efter udstedelsen er der 3,75 mio. aktier, og investorens 750.000 udgør 20 pct.

I tilbud B er værdien før investeringen 3 mio. dollar. De samme 3 mio. eksisterende aktier koster derfor 1 dollar stykket, og investoren får 1 mio. nye aktier. Det samlede aktietal bliver 4 mio., hvoraf investoren ejer 25 pct. Forskellen på 250.000 nye aktier er den samme forskel, som ses i ejerprocenterne.

Regnestykket bruger antallet af aktier før den nye investering som nævner. I et term sheet vil det ofte være et fully diluted aktietal: eksisterende aktier plus de optioner, warrants og konverterede værdipapirer, som aftalens definition kræver medregnet. Hvis der eksempelvis også er reserveret aktier til medarbejderoptioner, kan man ikke sætte 3 mio. udstedte aktier direkte ind i formlen. Et større aktiegrundlag ved samme pre-money-værdi sænker prisen pr. aktie og øger antallet af aktier, som investeringen køber.

Optionspuljen afgør, hvem der udvandes

En pulje til medarbejderoptioner påvirker ejerfordelingen, selv om aktierne endnu ikke er tildelt medarbejdere. AngelLists gennemgang af optionspuljer skelner mellem en pulje indregnet før investeringen, som udvander de hidtidige ejere, og en pulje oprettet efter investeringen, som også udvander den nye investor.

Fortsæt tilbud A med 3 mio. eksisterende aktier, 4 mio. dollar pre-money og 1 mio. dollar i ny kapital. Antag betinget, at investoren kræver en optionspulje på 20 pct. af det fully diluted aktietal efter runden, og at puljen skal være med i pre-money. Så reserveres 1 mio. aktier før investeringen. Grundlaget for aktieprisen stiger til 4 mio. aktier, kursen falder til 1 dollar, og investoren får 1 mio. nye aktier. Af de 5 mio. aktier efter runden tilhører 60 pct. de hidtidige ejere, 20 pct. optionspuljen og 20 pct. den nye investor.

Uden puljen ville de hidtidige ejere have haft 80 pct. efter samme investering. Oprettes en pulje på 20 pct. i stedet efter runden, har de først 80 pct. og investoren 20 pct.; puljen udvander derefter begge grupper. Slutfordelingen bliver 64 pct. til de hidtidige ejere, 16 pct. til investoren og 20 pct. til puljen. Ved denne placering får investoren altså ikke den samme slutandel som i tilbuddet med en pulje indregnet før runden.

Puljens procent skal knyttes til et bestemt tidspunkt og et bestemt aktiegrundlag. Her betyder »20 pct.« en andel af alle fully diluted aktier efter runden; et antal reserverede aktier før runden ville være et andet vilkår. Det er også afgørende, om en allerede eksisterende pulje tælles med, og om aftalen kræver en udvidelse oveni.

SAFE og konvertible lån kommer før den nye aktieudstedelse

Konvertible instrumenter kan blive til aktier, når den prissatte runde gennemføres. For en post-money SAFE med værdiloft omfatter kapitalgrundlaget ifølge Y Combinators forklaring af SAFE-konvertering eksisterende aktier, den eksisterende optionspulje og andre konvertible instrumenter, men hverken den nye investors aktier eller en puljeudvidelse knyttet til runden. Aktier fra SAFE-konverteringen kan til gengæld indgå i det fully diluted-grundlag, som prisen i den nye runde beregnes på.

Vend tilbage til de 3 mio. oprindelige aktier uden optionspulje. Antag betinget, at selskabet tidligere har modtaget 0,3 mio. dollar på en post-money SAFE med et værdiloft på 3 mio. dollar, og at loftet bestemmer konverteringskursen. SAFE-investoren får da 10 pct. af aktierne efter konvertering og før den nye runde. Det kræver cirka 333.333 SAFE-aktier oven i de oprindelige 3 mio.; afrundingen ændrer ikke ejerprocenterne i eksemplet.

Antag dernæst en ny investering på 1 mio. dollar til 4 mio. dollar pre-money, hvor værdien omfatter de konverterede SAFE-aktier. Aktieprisen i den nye runde bliver cirka 1,20 dollar, fordi de 4 mio. dollar fordeles på cirka 3,33 mio. fully diluted aktier. Den nye investor får cirka 833.333 aktier og dermed 20 pct. efter runden. SAFE-investorens andel falder fra 10 til 8 pct., mens de oprindelige ejere ender på 72 pct. Det er den nye aktieudstedelse, der udvander SAFE-investoren efter konverteringen.

Et andet værdiloft, en rabat eller en puljeudvidelse kan ændre antallet af aktier og slutfordelingen. Ved et konvertibelt lån med rabat kan også påløbne renter påvirke det beløb, der konverteres. En sammenlignelig ejerandel kræver derfor, at term sheetet viser aktierne efter konvertering og optionspulje samt efter den nye investering — ikke kun de udstedte aktier før runden.

Læs også:

• Konvertibelt lån eller aktierunde? Rabatten kan skjule udvandingen
• Kajabi eller Podia? Fem procent kan æde den billige start
• SAFE eller konvertibelt lån? Udløbsdatoen kan vende valget