Venture debt, nebo equity: menší ředění vykupuje pevná splátka

Venture debt může růstové firmě prodloužit runway s menším ředěním než okamžitý prodej podílu, pokud získaný čas využije ke zvýšení hodnoty firmy. Za tuto možnost přijímá povinnost platit úroky a splatit jistinu ve sjednané lhůtě; HSBC Innovation Banking mezi možné zdroje splacení řadí další investiční kolo, prodej firmy a dosažení ziskovosti.

Equity dává větší prostor, když je termín dalšího kola nejistý nebo by splátky příliš zatížily provoz. Rozhodující proto není jen úroková sazba proti procentu prodaných akcií. Firma musí porovnat, jaký podíl si ponechá po případném pozdějším kole a kolik hotovosti jí zbude v měsících, kdy bude dluh splatný.

Kdy je úvěr dostupný

Venture debt zpravidla doplňuje kapitál, který firma už získala od investorů. Průvodce First Citizens uvádí orientační velikost úvěru ve výši 25–35 % posledního equity kola a vysvětluje, že věřitel posuzuje podporu investorů i plán dalšího financování. Jde o vodítko popsané americkým věřitelem, nikoli o příslib stejné částky pro každou evropskou firmu.

Pro startup bez předchozího investičního kola tedy nemusí být prodej podílu a venture debt dvě stejně dostupné nabídky. Věřitel potřebuje rozumět tomu, na jaký milník peníze půjdou a z čeho bude úvěr nakonec uhrazen. Úvěr sjednaný až ve chvíli, kdy se hotovost blíží nule, navíc firmě nedává mnoho času, aby s penězi vytvořila hodnotu před další splátkou.

Cena podílu a cena dluhu

U equity určí základní ředění poměr nové investice k hodnotě firmy po investici. Investor získá účast na jejím budoucím růstu a firma nemá smluvní povinnost tento kapitál v konkrétním měsíci splatit. Pozdější hodnota odevzdaného podílu však může být mnohem vyšší než přijatá částka, pokud firma výrazně vyroste.

U dluhu je třeba vedle úroku započítat vstupní či konečný poplatek, případnou cenu předčasného splacení a warrant. Ten dává věřiteli právo získat akcie za sjednaných podmínek, takže ani dluh nemusí být z hlediska vlastnictví zcela bez ředění. Stejně důležité je načasování plateb: úrok odtéká z hotovosti i v období, kdy firma teprve pracuje na milníku, kvůli němuž si půjčila.

Konkrétní rozdíl ukazuje případ popsaný v Kauffman Fellows: softwarová firma získala od Leader Ventures úvěr 1,25 milionu dolarů, jeho úrokový náklad činil 250 tisíc dolarů a warranty představovaly 0,79 % společnosti, zatímco alternativní vydání akcií při tehdejší valuaci by investorovi dalo 10,7 %. Tento výsledek patří jedné transakci; jeho podíly ani náklady nelze převzít jako nabídku pro jiný startup.

Stejná potřeba kapitálu, dvě cesty

Následuje podmíněný model, nikoli nabídka financování. Firma má jeden milion eur v hotovosti, měsíčně spotřebuje 200 tisíc eur a pro další růst potřebuje dva miliony eur. Předpokládejme, že už dříve získala kapitál od profesionálních investorů a nyní má na výběr mezi novým equity kolem a úvěrem. Dosavadní akcionáře budeme pro výpočet sledovat jako jednu skupinu.

Při hodnotě vlastního kapitálu 18 milionů eur před investicí získá nový investor za dva miliony eur 10 % firmy po investici. Dosavadním akcionářům zbude 90 % a společnost začne se třemi miliony eur hotovosti. Pokud se nezmění měsíční provozní výdaje, tento kapitál vystačí na patnáct měsíců; žádná splátka přijaté investice v modelu nevzniká.

Druhá cesta přinese stejné dva miliony eur okamžitě jako úvěr. Model počítá s ročním úrokem 10 %, první rok pouze s úroky, následně se splácením jistiny ve 24 stejných měsíčních částkách a s warrantem. Na začátku tedy firma platí přibližně 16 667 eur úroku měsíčně; po odkladu přibude splátka jistiny přibližně 83 333 eur. Pro jednoduchost model vynechává poplatky, daně a případnou cenu předčasného splacení.

Co změní vyšší nebo stejná valuace

Předpokládejme, že firma v devátém měsíci dosáhne milníku a hodnota jejího vlastního kapitálu před novou investicí vzroste na 30 milionů eur. Do té doby zaplatí na úrocích 150 tisíc eur. Pokud chce při novém kole úvěr celý splatit a mít poté stejnou hotovost jako při okamžitém equity financování, musí získat 2,15 milionu eur: dva miliony na jistinu a 150 tisíc na doplnění již zaplacených úroků.

Nový investor by za těchto předpokladů získal přibližně 6,69 % firmy. Pro výpočet dále předpokládejme, že uplatněný warrant představuje 0,5 % akcií těsně před tímto kolem; cenu jeho uplatnění model nezapočítává. Dosavadním akcionářům by po warrantu a investici zůstalo přibližně 92,85 %, oproti 90 % při okamžitém prodeji podílu. Výhoda tedy vzniká díky vyšší pozdější valuaci, nikoli díky tomu, že by se dluh nemusel splatit.

Pokud by hodnota vlastního kapitálu před novým kolem zůstala na 18 milionech eur, stejná potřeba získat 2,15 milionu eur by dosavadním akcionářům po započtení warrantu ponechala přibližně 88,88 %. To je méně než při okamžitém equity kole. Ve skutečném vyjednávání může cenu dalšího kola ovlivnit i zbývající dluh; model s oběma valuacemi proto ukazuje citlivost výsledku, nikoli předpověď budoucí ceny firmy.

Když se další kolo opozdí

Rozdíl v hotovosti se projeví ještě před splacením celé jistiny. Na konci dvanáctého měsíce má firma financovaná prodejem podílu v modelu 600 tisíc eur, zatímco firma s úvěrem 400 tisíc eur po zaplacených úrocích. Od třináctého měsíce začne dlužník splácet také jistinu. Na konci tohoto měsíce mu zbývá přibližně 100 tisíc eur, zatímco při equity financování 400 tisíc eur.

Jestliže nové peníze dorazí až na konci čtrnáctého měsíce, dlužníkovi hotovost dojde už během něj: provoz, úrok a splátka přesáhnou zbývající rezervu. Varianta s equity má na konci téhož měsíce ještě 200 tisíc eur. Obě firmy čelí stejnému zpoždění a stejné provozní spotřebě, ale smluvní platby zkracují čas, který má dlužník na získání investice nebo snížení výdajů.

U evropské nabídky je nutné počítat podle jejího skutečného splátkového kalendáře. Evropská investiční banka u svého venture debt popisuje jednorázové splacení jistiny na konci, možnost zajištěného i nezajištěného úvěru a obvyklé financování mezi 10 a 50 miliony eur. Její produkt tedy není nabídkou pro modelový dvoumilionový úvěr; jednorázová splátka by pouze přesunula tlak na hotovost do pozdějšího data.

Venture debt dává větší smysl, když získaný čas umožní dosáhnout milníku a firma má věrohodnou cestu ke splacení i při odkladu dalšího kola. Jestliže příští investice poslouží hlavně k úhradě starého dluhu a hodnota firmy mezitím nevzroste, menší počáteční ředění může zmizet při pozdějším prodeji akcií. Právě proto musí srovnání obou cest zahrnout vedle konečného podílu také nejnižší zůstatek hotovosti před splacením.

Přečtěte si také:

• Nasdaq-100, nebo MSCI World: růst vykupuje koncentrace
• Ecomail, nebo MailerLite: české integrace stojí proti levnému startu
• n8n, nebo Make: levnější běh může znamenat vlastní server