ARR множителят не е цена: дългът и кешът променят оценката на SaaS

Ориентировъчната оценка на SaaS компания започва с годишния повтаряем приход (ARR), умножен по избран множител. Полученото е стойност на бизнеса (enterprise value, EV), а не сума за акционерите: формулата на Corporate Finance Institute определя ARR множителя като EV, разделена на ARR.

За опростен ориентир за стойността на дяловете от EV се изважда лихвоносният дълг и се прибавя наличният кеш. Разяснението на Wall Street Prep представя разликата чрез нетния дълг и посочва допълнителни претенции при по-сложна капиталова структура. Следователно еднакъв ARR може да даде различен EV заради различен множител, а един и същ EV може да остави различна стойност за обикновените акционери.

Кой приход влиза в ARR

В знаменателя стоят повтаряемите приходи от действащи абонаменти или договори, приведени към годишна база. Таксата за внедряване, еднократната разработка и продажбата на оборудване не стават ARR само защото идват от същия клиент. Методиката на SaaS Capital отделя тези линии от абонаментния приход и допуска самостоятелна оценка за тях, когато имат съществена стойност. Така приход от услуга не получава автоматично множителя за софтуерен абонамент.

Началната величина трябва да е към ясен момент, с една и съща дефиниция за всички сравнявани компании. Ако ARR се извежда от месечен повтаряем приход, сумата на действащите платени планове се годишизира; отменените и намалените планове трябва вече да са отразени. Договорената бъдеща такса, очакваното подновяване и полученото авансово плащане описват различни неща и не бива механично да се прибавят към текущия ARR. Всеки неправилно включен приход се умножава заедно с истинския абонаментен приход и завишава изходния EV.

Мостът от EV към стойността на дяловете

При проста капиталова структура формулата е стойност на собствения капитал = EV − дълг + наличен кеш. Нетният дълг е дългът минус кеша. Ако две компании имат един и същ EV, тази разлика в баланса променя сумата, която остава за собствениците. Привилегировани акции, малцинствени участия и други претенции изискват допълнителни корекции, преди да се изчисли стойността за обикновените акции.

Кешът участва, доколкото е на разположение при сделката, а дългът се разглежда според това дали купувачът го поема, или той се погасява от цената. Когато заемът е изтеглен, но средствата още са в дружеството, двете позиции до голяма степен се компенсират в нетния дълг. Ако парите вече са изразходвани, задължението остава без съответния кеш. Затова еднаква оперативна стойност не предполага еднакви постъпления за акционерите.

Реална сделка може да има и корекция за оборотен капитал, ограничени парични средства или начислени задължения. Те зависят от условията на сделката и от това кои позиции действително преминават към купувача. Дори изчислената стойност на целия собствен капитал не е плащането към конкретен основател: неговият процент собственост и правата на останалите инвеститори определят разпределението.

Условна калкулаторна таблица при еднакъв ARR

Следващите редове са условни сценарии, всички с ARR от 2 млн. евро. Ръстът, нетното задържане на приходите (NRR), маржът на свободния паричен поток и множителите са допускания за демонстрация, а не пазарни стойности или формула, която превръща показателите в точно определен множител. Във всеки ред последователността е еднаква: ARR × множител = EV; EV − дълг + кеш = стойност на собствения капитал.

• По-слаб профил: ръст на ARR 10%; NRR 90%; марж −10%; допуснат множител 4 пъти. EV е 8 млн. евро. След дълг от 3 млн. евро и кеш от 0,5 млн. евро стойността на дяловете е 5,5 млн. евро.
• Базов профил: ръст 20%; NRR 100%; марж 0%; допуснат множител 5 пъти. EV е 10 млн. евро. Дълг от 1 млн. евро и кеш от 1 млн. евро оставят 10 млн. евро за собствения капитал.
• По-силен профил: ръст 40%; NRR 115%; марж 10%; допуснат множител 6 пъти. EV е 12 млн. евро. След дълг от 0,5 млн. евро и кеш от 2 млн. евро стойността на дяловете е 13,5 млн. евро.

Разликите имат два отделни източника. Показателите за растеж, задържане и ефективност могат да обосноват различен множител и така променят EV. Размерът на нетния дълг променя резултата след EV. За да изолираме само втория ефект, нека условният ARR остане 2 млн. евро и множителят е 5 пъти: при EV от 10 млн. евро дълг 3 млн. евро и кеш 0,5 млн. евро дават 7,5 млн. евро за дяловете, докато дълг 0,5 млн. евро и кеш 3 млн. евро дават 12,5 млн. евро.

Защо множителят се променя

Ръстът на ARR описва разширяването на приходната база, но не показва сам каква част от приходите ще се запази. NRR следи приходите от съществуваща група клиенти между два периода: разширените договори го повишават, а отказите и преминаването към по-евтини планове го намаляват. Новите клиенти не влизат в същата група при изчисляване на NRR. Така две дружества с еднакъв текущ ARR могат да се различават по устойчивостта на приходите и по разходите, нужни за подмяна на загубени клиенти.

Маржът на свободния паричен поток добавя още един въпрос: колко средства остават след поддържането и разширяването на бизнеса. В анализа на Bessemer Venture Partners за вертикален софтуер ръстът, задържането, брутният марж, ефективността на продажбите и свободният паричен поток са посочени като важни за потенциалните купувачи. Тази преценка е за вертикални софтуерни компании, затова не дава универсална тарифа за всяка SaaS сделка. Размерът на компанията, концентрацията на клиенти и пазарните условия също влияят на приложимия множител.

Сравнението с публични компании изисква еднакъв знаменател и един и същ период. Множител EV спрямо текущ ARR, EV спрямо отчетени приходи за минали периоди и EV спрямо прогноза за следваща година описват различни съотношения, дори когато са представени с близки числа. При преговори диапазонът от множители показва чувствителността на EV, а отделната сметка за нетния дълг показва каква част от този диапазон се превръща в стойност на дяловете.

Прочетете също:

• Capitolis набра $220 млн. — дългът е почти половината от сумата
• BambooHR или Personio: европейската заплата променя избора
• SaaS към фирма в ЕС: регистрацията по ДДС идва преди първата фактура