Pre-money eller post-money: olika ägarandel i samma runda

Pre-money är bolagets avtalade värde före en investering. Post-money är värdet efter kapitaltillskottet. I en prissatt nyemission räknas investerarens andel som investeringen delad med post-money-värdet; HSBC Innovation Bankings genomgång anger också sambandet post-money = pre-money + investeringen. Om samma värderingssiffra används på olika sidor av investeringen blir därför ägarandelarna olika.

Grundarnas andel beror dessutom på vilka aktier och framtida aktier som ingår i beräkningen. En optionspool som räknas in före investeringen tar utrymme från de befintliga ägarna utan att minska den nya investerarens avtalade andel. Cartas genomgång av optionspooler skiljer det från en pool som skapas efter finansieringen och då späder ut även investeraren.

Fall 1: Fem miljoner före investeringen

Anta en nyemission i ett svenskt startupbolag där grundarna äger samtliga aktier. Värderingen är 5 miljoner kronor pre-money och en investerare tillför 1 miljon kronor. Post-money-värdet blir 6 miljoner kronor. Investerarens miljon motsvarar då 1/6 av bolaget, cirka 16,7 procent, medan grundarna tillsammans behåller cirka 83,3 procent.

Anta vidare att grundarna äger 1 100 000 aktier och att inga optioner eller andra rättigheter till nya aktier finns. Orricks genomgång av finansieringsvillkor beskriver hur ett avtalat pre-money-värde delas med antalet aktier på fullt utspädd basis för att få priset per ny aktie. Här blir det teoretiska priset 5 miljoner delat med 1 100 000, ungefär 4,55 kronor. En miljon kronor köper då exakt 220 000 nya aktier om beräkningen görs utan avrundning av aktiepriset.

Efter emissionen finns 1 320 000 aktier. Investerarens 220 000 aktier är en sjättedel av totalen, samma resultat som när investeringen delas med post-money-värdet. Grundarna har kvar alla sina 1 100 000 aktier, men deras procentuella andel sjunker eftersom fler aktier finns. Exemplet förutsätter att hela investeringen går till bolaget och att ingen befintlig ägare säljer aktier.

Fall 2: Fem miljoner efter investeringen

Behåll samma grundaraktier och samma investering, men anta att de avtalade 5 miljonerna avser post-money. Då ingår investerarens miljon redan i värderingen och pre-money-värdet är 4 miljoner kronor. Investeraren får 1/5 av bolaget, alltså 20 procent. Grundarnas gemensamma andel blir 80 procent.

Skillnaden beror inte på att investeraren betalar mer, utan på vilket värde som används för att prissätta de nya aktierna. AngelLists värderingsexempel visar samma förhållande: vid samma angivna värdering och insats ger post-money en större investerarandel än pre-money. I vårt villkorade exempel blir aktiepriset 4 miljoner delat med 1 100 000, ungefär 3,64 kronor, beräknat utan avrundning.

Investerarens miljon motsvarar nu 275 000 nya aktier. Totalt finns efter emissionen 1 375 000 aktier, och 275 000 av dem är exakt 20 procent. Jämfört med det första fallet får investeraren 55 000 fler aktier för samma belopp. Skillnaden i ägarandel är cirka 3,3 procentenheter. Båda beräkningarna kan alltså vara korrekta var för sig; den avgörande uppgiften är om femmiljonersvärdet ligger före eller efter kapitaltillskottet.

Fall 3: En optionspool ingår före stängning

Återgå till 5 miljoner kronor pre-money och 1 miljon kronor i nytt kapital. Anta nu att villkoren kräver en ny, ännu inte tilldelad optionspool som ska motsvara 10 procent av bolaget efter investeringen, räknat på fullt utspädd basis. Poolens framtida aktier ingår då i det antal som används för att sätta priset före investeringen. De är reserverade i ägarkalkylen; exemplet förutsätter inte att någon anställd redan har utnyttjat optioner.

Med grundarnas 1 100 000 aktier behöver poolen motsvara 150 000 framtida aktier. Det fullt utspädda antalet före investeringen blir 1 250 000. När pre-money-värdet 5 miljoner kronor delas med det antalet blir priset 4 kronor per aktie. Investerarens miljon ger därför 250 000 nya aktier. Efter stängning omfattar kalkylen 1 500 000 aktier: 1 100 000 för grundarna, 150 000 reserverade för poolen och 250 000 för investeraren.

Resultatet är cirka 73,3 procent för grundarna, 10 procent i poolen och cirka 16,7 procent för investeraren. Investeraren får samma andel som i det första fallet. Grundarna går däremot från cirka 83,3 till 73,3 procent när poolen läggs till. Vid det beräknade aktiepriset motsvarar grundarnas aktier 4,4 miljoner kronor av det avtalade pre-money-värdet; resterande 600 000 kronor motsvarar poolens reserverade utrymme i prissättningen. Det är en fördelning i ägarkalkylen, inte ytterligare kontanter till bolaget.

Tidpunkten ändrar också vem som delar på utspädningen. Om en pool med samma slutliga storlek i stället skapas efter investeringen börjar kalkylen med 1 100 000 grundaraktier och 220 000 investeraraktier, som i fall 1. När poolen därefter får 10 procent av den fullt utspädda totalen blir slutandelarna 75 procent för grundarna, 15 procent för investeraren och 10 procent i poolen. Både grundarna och investeraren får då en mindre andel än de hade direkt efter emissionen.

Vilka villkor avgör den slutliga andelen?

För en grundare som jämför villkor i ett term sheet behövs både investeringsbeloppet och ett tydligt besked om värderingen är pre-money eller post-money. Ägartabellen behöver visa antalet aktier före och efter emissionen samt vilka optioner, teckningsoptioner och konvertibla rättigheter som ingår på fullt utspädd basis. Om en pool ska skapas eller utökas måste dess storlek och tidpunkt också framgå. Annars går det inte att härleda den utlovade procentandelen enbart från värderingssiffran.

De tre räknefallen bygger på en enda investerare, en kontant nyemission och ett bolag som från början ägs helt av grundarna. De bortser från tidigare investerare, befintliga optioner, konvertibler och särskilda rättigheter knutna till olika aktier. I en faktisk förhandling kan sådana poster ändra både priset per ny aktie och fördelningen efter stängning, även när beloppet och den angivna värderingen är oförändrade.

Läs också: