SAFE či ocenené kolo: rýchle peniaze môžu skryť budúce riedenie

Ak startup potrebuje prvú menšiu investíciu a ešte nevie obhájiť cenu podielu, post-money SAFE podľa Y Combinator môže priniesť peniaze rýchlo bez určenia ceny akcie pri podpise. Ak má hlavného investora pripraveného dohodnúť ocenenie, vlastníctvo a práva už pri vstupe, vhodnejšie môže byť ocenené kolo.

Rýchle uzavretie SAFE neodstraňuje budúce riedenie. Pri post-money SAFE s valuation capom sa prisľúbená účasť dá odhadnúť už pri podpise, hoci investor zatiaľ podiel nevlastní. Keď startup postupne prijme viac takýchto investícií, potrebuje vedľa dnešných vlastníkov sledovať aj súčet budúcich nárokov. Pri slovenskej spoločnosti musí navyše oddeliť ekonomický výpočet od právneho spôsobu nadobudnutia podielu.

Kedy sa určí cena a čo znamená valuation cap

V ocenenom kole sa spoločnosť s investormi dohodne na hodnote pred investíciou a na cene, za ktorú nový investor vstúpi. Po uzavretí je jasné, aký podiel získal. SAFE cenu účasti odkladá: investor poskytne kapitál výmenou za zmluvný nárok na budúcu účasť pri určenej udalosti, spravidla pri ďalšom ocenenom kole. Valuation cap je horná hranica použitá pri výpočte konverznej ceny, nie potvrdené dnešné ocenenie firmy.

Podľa vysvetlenia CRV sa rokovanie o SAFE zvyčajne sústreďuje na valuation cap a niekedy na zľavu z ceny ďalšieho kola. Pri rovnakej investícii nižší cap spravidla znamená viac podielov pre skorého investora. Ak zmluva obsahuje aj zľavu, výsledok určí pravidlo, ktoré investorovi poskytne výhodnejšiu konverznú cenu. Samotné číslo capu preto nemožno bez prepočtu stavať proti oceneniu ponúkanému pri okamžitom kole.

Čo startup získa za jednoduchší podpis

SAFE sa dá uzavrieť postupne s jednotlivými investormi a štandardný formulár obvykle znamená menej dokumentácie pri vstupe. Ocenené kolo vyžaduje dohodu o cene, vydaní účasti a súbore práv, preto býva právna príprava rozsiahlejšia. Porovnanie Stripe Atlas opisuje práve tento rozdiel v čase, nákladoch a okamžitej viditeľnosti vlastníctva.

Odklad sa týka aj postavenia investora. Držiteľ SAFE sa spravidla nestáva spoločníkom pred konverziou a riadiace či informačné práva môže získať osobitnou dohodou. V ocenenom kole sa práva súvisiace s účasťou dojednávajú pri uzavretí: môže ísť o hlasovanie, prednostné ekonomické nároky alebo súhlas s vybranými rozhodnutiami. Rozsah kontroly tak nezávisí iba od percenta predaného podielu. Ušetrená práca pri podpise SAFE sa môže vrátiť pri ďalšom kole, keď treba zosúladiť podmienky viacerých skorších investorov.

Model: dve SAFE a silnejšie nasledujúce kolo

Nasleduje podmienený príklad, nie skutočná transakcia. Zakladatelia vlastnia celú firmu; neexistujú opcie ani ďalšie konvertibilné nástroje. Startup prijme dve investície po 200 000 eur cez post-money SAFE bez zľavy. Prvá zmluva má valuation cap 4 milióny eur, druhá 8 miliónov eur.

Ak sa obe SAFE konvertujú podľa svojich capov, prvá predstavuje 5 % a druhá 2,5 % vlastníctva bezprostredne pred vstupom nových peňazí. Spolu je teda prisľúbených 7,5 %, hoci v aktuálnom zozname spoločníkov ešte figurujú iba zakladatelia. Pravidlá kalkulačky Y Combinator vysvetľujú, že pri post-money capoch sa tieto nároky sčítajú; následne ich môže zriediť nová investícia alebo rozšírenie opčného programu.

Predstavme si potom ocenené kolo pri hodnote 12 miliónov eur pred novou investíciou a vklade 3 milióny eur. Nový investor kupuje 20 % firmy. Po konverzii a jeho vstupe majú pri uvedených predpokladoch zakladatelia 74 %, prvý držiteľ SAFE 4 %, druhý 2 % a nový investor 20 %. Skoré nároky sa teda dali spočítať vopred, ale ich konečné percentá sa ukázali až po započítaní nových peňazí.

Pre porovnanie si predstavme inú ponuku: namiesto dvoch SAFE firma okamžite predá podiel za spolu 400 000 eur pri ocenení 8 miliónov eur pred investíciou. Skorý investor získa pri uzavretí približne 4,76 %. Po rovnakom neskoršom kole, v ktorom nový investor kupuje 20 %, mu ostane asi 3,81 % a zakladateľom 76,19 %. Rozdiel oproti príkladu so SAFE vyplýva aj z dohodnutej ceny prvej investície; samotná voľba názvu nástroja neurčuje, koľko firmy zakladatelia predajú.

Čo zmení slabšie ďalšie kolo

Cap neznamená, že sa konverzia musí uskutočniť práve pri tejto hodnote. Ak je cena nového kola pre držiteľa SAFE výhodnejšia, podmienky nástroja môžu viesť ku konverzii za túto nižšiu cenu. Vtedy investor získa viac účasti, než naznačuje jednoduché delenie investície capom. Zakladateľov zároveň výraznejšie zriedi nový investor, ak za svoj vklad kupuje väčšiu časť firmy.

V pôvodnom podmienenom modeli teraz zmeňme ďalšie kolo na 2 milióny eur nových peňazí pri hodnote 3 milióny eur pred ich vstupom. Predpokladajme, že cena kola sa počíta z počtu podielov po konverzii oboch SAFE a oba nástroje sa konvertujú za túto cenu. Nový investor potom získa 40 % firmy. Každému skorému investorovi pripadnú 4 % a zakladateľom zostane 52 %.

Pred vstupom nových peňazí by v tomto slabšom scenári každý držiteľ SAFE získal približne 6,67 %: investícia 200 000 eur sa oceňuje rovnakou cenou ako podiely v kole s hodnotou 3 milióny eur. Nové peniaze tieto podiely následne zriedia na 4 %. V silnejšom scenári mal druhý držiteľ SAFE po kole iba 2 %; slabšia cena mu napriek rovnakému vkladu prinesie väčší podiel. Skutočnú kapitalizačnú tabuľku môžu ďalej zmeniť zľavy, opcie a presné definície v zmluvách.

Pre slovenskú spoločnosť treba pripraviť právnu cestu

Modelové percentá opisujú ekonomiku amerického post-money SAFE. Pri slovenskej s. r. o. samotný podpis takého formulára ešte neurčí postup, ktorým sa investor stane spoločníkom. Slovenský Obchodný zákonník viaže prevod obchodného podielu na podmienky spoločenskej zmluvy, písomnú zmluvu s osvedčenými podpismi a v určených prípadoch na súhlas valného zhromaždenia. Pri konkrétnej transakcii sa môže zvoliť aj iný právny postup nadobudnutia účasti.

Americký vzor preto nie je slovenskou právnou radou ani hotovou dokumentáciou pre miestnu s. r. o. Pri medzinárodnej investícii záleží na tom, ktorá spoločnosť kapitál prijíma, aké právo upravuje zmluvu a akými úkonmi sa prisľúbená konverzia uskutoční. Tieto otázky majú vplyv na náklady aj na reálnu rýchlosť financovania, hoci samotný ekonomický model vyzerá jednoducho.

Podľa čoho sa rozhodnúť

SAFE dáva zmysel najmä vtedy, keď startup potrebuje menšiu prvú investíciu, cenu podielu ešte nevie presvedčivo stanoviť a všetky prisľúbené podiely dokáže priebežne sčítať. Ocenené kolo lepšie zodpovedá situácii, keď už existuje hlavný investor pripravený dohodnúť cenu aj svoje práva a spoločnosť zvládne rozsiahlejšiu prípravu. Pre zakladateľov je rozhodujúce porovnať vlastníctvo po ďalšom financovaní pri oboch ponukách, vrátane scenára, v ktorom bude nasledujúce ocenenie slabšie.

Prečítajte si aj:

• Due diligence pred investíciou: chýbajúci podpis môže zastaviť celé kolo
• SAFE či konvertibilná pôžička: splatnosť mení vyjednávanie
• Arena získala 200 miliónov, ocenenie sa za desať mesiacov takmer zdvojnásobilo