Term sheet: 60 dni wyłączności a lepsza oferta

Term sheet może ograniczyć startupowi rozmowy o lepszej ofercie, zanim pierwszy fundusz zobowiąże się do inwestycji. W modelowym przykładzie Lis.Legal 60 dni wyłączności to warunek, którego skutki zależą od treści zakazu, w tym od tego, czy obejmuje oferty otrzymane bez zaproszenia. Przed podpisaniem trzeba więc oddzielić obowiązki działające od razu od warunków planowanej rundy.

Standardy Startup Poland wskazują wyłączność i poufność jako możliwe wyjątki od zwykle niewiążącego charakteru term sheetu. Sam podpis nie oznacza jeszcze zamknięcia inwestycji ani wpływu pieniędzy do spółki. Równolegle z oceną tych klauzul należy policzyć cap table po utworzeniu puli ESOP i wejściu inwestora: wycena z oferty nie pokazuje sama, jaki udział zachowają founderzy.

Które zapisy wiążą już po podpisaniu?

Przy każdym punkcie term sheetu oznacz, czy tworzy obowiązek teraz, określa warunek zamknięcia, czy jedynie opisuje planowaną transakcję. Osobno sprawdź wyłączność, poufność, koszty doradców, prawo właściwe i zasady zakończenia rozmów. Ogólne określenie dokumentu jako „non-binding” może pozostawać w napięciu ze zdaniem, w którym spółka zobowiązuje się do konkretnego działania.

Poproś o wskazanie wiążących punktów po numerach i jasne określenie skutku pozostałych ustaleń. Sprawdź, czy obowiązek dotyczy spółki, founderów, czy także osób prowadzących rozmowy w ich imieniu. Uważnie przeczytaj czasowniki przy kwocie inwestycji: zamiar objęcia udziałów pod warunkiem uzgodnienia dokumentacji ma inny sens niż bezwarunkowa obietnica ich objęcia.

Wyłączność: zakres zakazu jest równie ważny jak termin

Klauzula no-shop powinna określać, czy zabrania tylko aktywnego szukania inwestora, czy również odpowiadania na niezamówioną propozycję. Sprawdź los rozmów rozpoczętych wcześniej oraz to, czy zakaz obejmuje wyłącznie nową rundę, czy także sprzedaż spółki. Potrzebne są konkretne daty początku i końca, a nie automatyczne przedłużenie do zakończenia negocjacji.

Przykład warunkowy: podczas obowiązywania wyłączności drugi fundusz proponuje wyższą wycenę i szybsze zamknięcie. Jeśli zakaz obejmuje podejmowanie negocjacji także po niezamówionym kontakcie, startup może nie móc rozmawiać o tej propozycji przed jego wygaśnięciem. Sama wiadomość od drugiego funduszu nie przesądza jeszcze o naruszeniu; znaczenie mają dokładne brzmienie klauzuli i działania adresatów.

Powiąż okres wyłączności z terminami po stronie pierwszego funduszu: rozpoczęcia due diligence, przekazania pytań i przedstawienia projektów umów. Ustal wcześniejsze wygaśnięcie zakazu, gdy fundusz wstrzyma proces lub nie dotrzyma uzgodnionych terminów. W przeciwnym razie spółka może utracić możliwość prowadzenia innych rozmów, mimo że nie otrzymała jeszcze decyzji inwestycyjnej.

Poufność i koszty działają także wtedy, gdy rundy nie ma

W poufności określ zakres chronionych informacji, dozwolony cel ich użycia, czas obowiązywania oraz osoby, którym można je udostępnić. Fundusz może potrzebować dostępu dla doradców i komitetu inwestycyjnego; spółka powinna wiedzieć, na jakich zasadach otrzymają materiały. Warto też ustalić, czy poufny jest sam fakt rozmów i co dzieje się z przekazanymi danymi po ich zakończeniu.

Klauzula kosztowa powinna rozstrzygać podział wydatków transakcyjnych, w tym kosztów doradców i badania spółki. Jeżeli startup ma zwracać wydatki inwestora, negocjuj limit, zakres prac, dokumentowanie rachunków i rozliczenie w razie rezygnacji każdej ze stron. Zwrot „wszystkie koszty inwestora” nie pozwala wcześniej oszacować obciążenia. Jeżeli uzgodnione koszty będą potrącone z finansowania, uwzględnij w planie kwotę, która faktycznie trafi do spółki.

ESOP: policz udziały przed rundą i po niej

Najpierw ustal, czy pula ESOP ma powstać lub zostać powiększona przed ustaleniem ceny udziałów dla inwestora. Cooley GO opisuje mechanizm, w którym pula liczona w kapitale przed rundą rozwadnia dotychczasowych właścicieli, a nowe udziały inwestora nie ponoszą kosztu jej utworzenia. Term sheet powinien podawać także, czy docelowy procent puli odnosi się do cap table przed inwestycją, czy po niej.

Oto warunkowy przykład na umownych jednostkach w pełni rozwodnionej cap table. Founderzy mają początkowo 700 jednostek. Uzgodniona wycena pre-money wynosi 8 mln zł, inwestycja 2 mln zł, a pula ESOP ma stanowić 10% kapitału po rundzie i zostać uwzględniona przed wejściem funduszu. Aby otrzymać taki podział, do 700 jednostek founderów dodajemy 100 jednostek puli; przy cenie wynikającej z 800 jednostek kapitału przed rundą inwestor obejmuje 200 jednostek.

Przed utworzeniem puli: founderzy mają 700 z 700 jednostek, czyli 100%.
Po utworzeniu puli, przed inwestycją: founderzy mają 700 z 800 jednostek, czyli 87,5%; ESOP obejmuje 100 z 800, czyli 12,5%.
Po inwestycji: founderzy mają 700 z 1000 jednostek, czyli 70%; pula ESOP to 100 z 1000, czyli 10%; inwestor ma 200 z 1000, czyli 20%.

Jednostki ESOP służą tu do liczenia potencjalnego rozwodnienia; przykład nie zakłada, że pracownicy już otrzymali udziały. Przy tych samych kwotach, lecz bez nowej puli, udział inwestora wyniósłby 20%, a founderów 80%. Różnica między 80% a 70% pokazuje wpływ utworzenia puli na udział dotychczasowych właścicieli. Jeżeli istnieją już opcje lub inne prawa do przyszłych udziałów, trzeba je dodać do rzeczywistej cap table przed porównaniem ofert.

Warunki zamknięcia i pierwszeństwo wypłaty

Wycena oraz procent udziałów nie określają jeszcze całej ekonomii inwestycji. Przy liquidation preference sprawdź wielokrotność preferencji oraz to, czy po otrzymaniu wypłaty uprzywilejowanej inwestor uczestniczy również w podziale pozostałych wpływów. Objaśnienie Cooley GO rozróżnia preferencję nieuczestniczącą, przy której inwestor wybiera preferencję albo wypłatę według udziału, oraz uczestniczącą, przy której może otrzymać preferencję i część pozostałej kwoty. Szczegółowy skutek zależy od uzgodnionych dokumentów transakcji.

Osobno wypisz warunki zamknięcia: wynik due diligence, zgodę komitetu inwestycyjnego, uzgodnienie umów oraz wymagane działania po stronie spółki. Przy każdym ustal, kto ocenia spełnienie warunku, do kiedy podejmuje decyzję i czy startup może wyjaśnić wykryty problem. Przed podpisaniem term sheetu founderzy powinni mieć trzy konkretne wyniki: listę obowiązków działających od razu, datę wygaśnięcia wyłączności wraz z wyjątkami oraz cap table uwzględniającą ESOP. Niejasną klauzulę lub niepoliczony skutek finansowy warto omówić z doradcą przed dalszymi negocjacjami.

Przeczytaj także: