Pre-money atau post-money: pembagi keliru, dilusi meleset

Untuk putaran pendanaan dengan harga saham yang ditetapkan, valuasi post-money sama dengan pre-money ditambah investasi baru; porsi investor adalah investasi dibagi post-money. Dalam panduan Carta untuk putaran berharga, harga per saham dihitung dengan membagi pre-money dengan seluruh saham pada basis fully diluted sebelum saham investor diterbitkan. Memakai pre-money sebagai pembagi porsi investor menghasilkan persentase terlalu besar dan membuat perkiraan dilusi pendiri meleset.

Misalkan, sebagai contoh hipotetis, term sheet menetapkan pre-money Rp7 miliar dan investasi Rp1,75 miliar. Post-money menjadi Rp8,75 miliar dan porsi investor baru Rp1,75 miliar ÷ Rp8,75 miliar = 20%. Angka itu berlaku jika belum ada perubahan lain pada struktur saham. Porsi pendiri diperoleh dari jumlah saham mereka dibagi seluruh saham pada basis fully diluted setelah transaksi.

Hitung harga per saham dan porsi pendiri

Jika term sheet hanya menyebut post-money, kurangi investasi baru untuk memperoleh pre-money. Lalu lihat tabel kepemilikan sebelum putaran: pembagi harga per saham adalah seluruh saham fully diluted yang diperhitungkan dalam kesepakatan, bukan hanya saham yang sudah diterbitkan. Dalam struktur sederhana tanpa opsi tambahan atau instrumen konversi, jumlah itu sama dengan saham yang sudah beredar.

Lanjutkan contoh hipotetis dengan 7 juta saham sebelum pendanaan. Harga per saham ialah Rp7 miliar ÷ 7 juta = Rp1.000. Dengan harga tersebut, investasi Rp1,75 miliar memperoleh 1,75 juta saham baru. Sesudah penerbitan, pembaginya 8,75 juta saham, sehingga investor memiliki 1,75 juta ÷ 8,75 juta = 20%. Jalur perhitungan saham ini cocok dengan jalur valuasi karena keduanya menggambarkan transaksi yang sama.

Andaikan pendiri memegang 5,6 juta dari 7 juta saham awal. Sebelum putaran, porsinya 80%; setelah 1,75 juta saham investor diterbitkan, pendiri masih memegang 5,6 juta saham tetapi porsinya menjadi 64%. Penurunannya 16 poin persentase, sedangkan jumlah saham pendiri tidak berubah. Sisa saham lama, sebesar 1,4 juta, juga ikut terdilusi secara proporsional dari 20% menjadi 16%.

Mengapa investasi tidak dibagi dengan pre-money

Dengan angka hipotetis yang sama, Rp1,75 miliar ÷ Rp7 miliar menghasilkan 25%, tetapi itu bukan porsi investor setelah penerbitan. Pembaginya mengabaikan uang baru yang telah masuk ke perusahaan. Contoh CRV menunjukkan kesalahan serupa: investasi US$1 juta pada pre-money US$4 juta berarti post-money US$5 juta dan porsi investor 20%, bukan 25%.

Perbedaan 25% dan 20% itu menentukan hasil tabel kepemilikan. Jika 25% dicatat sebagai porsi investor pada contoh rupiah tanpa mengubah harga atau jumlah saham lain, hasilnya tidak cocok dengan 1,75 juta saham baru dari total 8,75 juta. Sebaliknya, bila term sheet memang menyebut Rp7 miliar sebagai post-money, pre-money-nya Rp5,25 miliar dan investasi Rp1,75 miliar benar mewakili 25%. Label valuasi menentukan angka mana yang menjadi pembagi.

Option pool menggeser harga dan porsi pemegang saham lama

Cadangan opsi karyawan sebelum pendanaan membuat porsi pendiri dalam contoh turun dari 64% menjadi 56%, sementara investor tetap memperoleh 20%.

Option pool menyediakan hak atas saham bagi karyawan, termasuk hak yang belum dialokasikan. Menurut uraian HSBC Innovation Banking, perhitungan fully diluted memasukkan saham yang sudah diterbitkan, opsi karyawan, cadangan opsi yang belum dialokasikan, dan saham yang dapat timbul dari instrumen konversi. Jika term sheet meminta pool ditambah sebelum penutupan, cadangan baru diperhitungkan dalam saham pre-money. Harga per saham turun, sementara investor baru tidak menanggung dilusi dari tambahan pool tersebut.

Pada contoh hipotetis, pertahankan pre-money Rp7 miliar, investasi Rp1,75 miliar, dan 7 juta saham lama. Sekarang anggap term sheet mensyaratkan pool baru sebesar 10% dari seluruh saham fully diluted sesudah pendanaan. Agar target itu tercapai, perusahaan mencadangkan hak atas 1 juta saham sebelum menentukan harga putaran. Pembagi harga menjadi 8 juta saham, sehingga harga turun dari Rp1.000 menjadi Rp875 per saham.

Pada harga Rp875, investor memperoleh 2 juta saham baru. Tabel fully diluted sesudah transaksi berisi 7 juta saham lama, 1 juta saham dalam pool, dan 2 juta saham investor: total 10 juta. Investor tetap memiliki 20% dan pool menempati 10%; pendiri yang memegang 5,6 juta saham kini memiliki 56%. Tanpa perluasan pool, porsi mereka dalam contoh sebelumnya 64%, sehingga selisihnya 8 poin persentase.

Pool yang dibentuk setelah penutupan akan memperkecil porsi semua pemegang saham pada saat itu, termasuk investor baru. Dampak ketentuan ini bergantung pada waktu pembentukan pool dan apakah persentase targetnya diukur sebelum atau sesudah saham investor diterbitkan. Angka 10% pada contoh adalah target pascatransaksi; menafsirkannya sebagai 10% dari saham sebelum putaran akan menghasilkan jumlah hak atas saham dan porsi akhir yang berbeda.

SAFE dan note membuat pembagi akhir berubah

Saham beredar saja belum selalu mencerminkan seluruh klaim atas saham. SAFE memberi hak atas saham ketika syarat konversinya terpenuhi pada putaran berikutnya; jumlah sahamnya bergantung pada ketentuan seperti batas valuasi atau diskon. Convertible note adalah utang yang dapat dikonversi dan biasanya memiliki bunga serta jatuh tempo. Ketika instrumen ini berubah menjadi saham, jumlah saham fully diluted bertambah dan porsi pemegang saham lain mengecil.

Dalam term sheet yang memuat instrumen konversi, urutan perhitungan menjadi penting. Harga konversi SAFE atau note tidak otomatis sama dengan harga saham investor baru; setiap instrumen dapat mempunyai ketentuan berbeda tentang batas valuasi, diskon, dan untuk note, bunga yang ikut dikonversi. Karena itu, angka pre-money dan investasi baru saja tidak cukup untuk menentukan persentase akhir pendiri.

Model kepemilikan perlu memasukkan saham hasil konversi sesuai ketentuan masing-masing instrumen, perubahan option pool, lalu saham yang dibeli investor putaran baru. Pembagi akhirnya adalah seluruh saham pada basis fully diluted setelah transaksi, sedangkan pembilang porsi pendiri tetap jumlah saham pendiri kecuali mereka sendiri menerima atau melepas saham. Perbedaan antara saham beredar dan fully diluted dapat menjelaskan mengapa persentase dari rumus valuasi sederhana berbeda dari porsi dalam tabel kepemilikan akhir.