TVPI גבוה, DPI נמוך: הקרן נראית מצליחה לפני שהכסף חוזר

בדוח של קרן הון סיכון, DPI מודד את החלוקות שכבר הגיעו למשקיעים, TVPI מוסיף להן את שווי האחזקות שנותרו בקרן, ו־IRR מביא בחשבון גם את עיתוי התזרימים. מילון המונחים של ILPA מגדיר TVPI כיחס בין החלוקות והשווי שנותר לבין ההון ששולם, ואת IRR כשיעור ההיוון שמאפס את הערך הנוכחי הנקי של התזרימים.

לכן TVPI גבוה לצד DPI נמוך מתאר קרן שחלק גדול מהערך המדווח שלה עדיין נמצא באחזקות שלא מומשו. המשקיע עשוי לראות מכפיל כולל עולה, בזמן שחלוקת המזומן כמעט אינה משתנה. IRR מוסיף שאלה נפרדת: האם הגידול בערך מהיר מספיק ביחס לזמן שחלף מאז שההון הושקע.

מה כל מדד כולל בחישוב

DPI הוא החלוקות המצטברות חלקי ההון ששולם לקרן. המכנה הוא ההון שהמשקיעים העבירו בפועל, ולא מלוא הסכום שהתחייבו להעביר בעתיד. הגדרת DPI של Carta מבחינה בין הון ששולם לבין התחייבות שטרם נקראה, ובין חלוקה למשקיע לבין עליית שווי של נכס שעדיין מוחזק בקרן.

המונח ״חלוקה״ דורש דיוק כשמפרשים את DPI כמזומן שחזר: קרן יכולה לחלק גם ניירות ערך בעין. מילון המונחים של Commonfund כולל בהגדרת חלוקה מזומן או ניירות ערך שהועברו לשותפים המוגבלים. בדוגמה שלהלן החלוקה היא במזומן בלבד; בדוח שבו נכללו גם מניות שחולקו, DPI אינו זהה בהכרח לסכום המזומן שהופקד בחשבון.

TVPI משתמש באותו הון ששולם כמכנה, אך מחבר במונה את החלוקות עם השווי השיורי. ההפרש בין TVPI ל־DPI הוא אפוא השווי השיורי חלקי ההון ששולם, המכונה גם RVPI. לאחר שכל האחזקות מומשו והשווי השיורי ירד לאפס, TVPI ו־DPI שווים. עד אז TVPI תלוי בין היתר בערכי האחזקות שנקבעו במועד הדוח.

IRR אינו מכפיל אלא שיעור תשואה שנתי המחושב מן הסכומים ומן התאריכים של קריאות ההון והחלוקות, יחד עם השווי שנותר במועד המדידה. שתי קרנות בעלות TVPI זהה יכולות להציג IRR שונה אם אחת החזירה ערך מוקדם יותר. בקרן שעדיין מחזיקה השקעות, גם חישוב ה־IRR נשען בחלקו על השווי השיורי המדווח.

קרן מדומה אחת לאורך השנים

נניח קרן מדומה לצורך המחשת החישוב. בתחילת התקופה המשקיעים משלמים 100 יחידות; בסוף השנה השנייה הקרן מחלקת להם 10 יחידות במזומן. אין קריאות הון או חלוקות נוספות, והשווי השיורי נמדד בסוף כל שנה. כל הסכומים מוצגים מנקודת מבט המשקיעים לאחר עלויות הקרן.

• בסוף השנה השנייה השווי השיורי הוא 130 יחידות. TVPI הוא 1.4, DPI הוא 0.1 ו־IRR הוא כ־18.32%.
• בסוף השנה השלישית השווי השיורי עולה ל־150 יחידות. TVPI עולה ל־1.6, DPI נשאר 0.1 ו־IRR יורד לכ־17.38%.
• בסוף השנה הרביעית השווי השיורי הוא 160 יחידות. TVPI מגיע ל־1.7, DPI עדיין 0.1 ו־IRR יורד לכ־14.71%.
• בסוף השנה החמישית השווי השיורי מגיע ל־170 יחידות. TVPI הוא 1.8, DPI נותר 0.1 ו־IRR יורד לכ־13.02%.

בסוף השנה החמישית הקרן מציגה ערך כולל של 180 יחידות ביחס ל־100 ששולמו. מתוכן 10 יחידות בלבד חולקו למשקיעים; 170 היחידות האחרות הן שווי שיורי. אותו TVPI של 1.8 מורכב אפוא מ־0.1 שכבר חולק ומ־1.7 שעדיין מיוחס לאחזקות בקרן.

עליית השווי השיורי אינה קובעת מתי האחזקות יימכרו ובאיזה מחיר. היא כן משנה את התוצאה המדווחת במועד המדידה, ולכן TVPI יכול לעלות בלי תזרים נוסף למשקיעים. אילו הקרן הייתה מחלקת חלק מן הערך הזה בלי לשנות את הערך הכולל, הרכב ה־TVPI היה משתנה: רכיב החלוקות היה גדל ורכיב השווי השיורי היה קטן.

איך מכפיל עולה לצד תשואה שנתית יורדת

בדוגמה, העלייה בשווי השיורי אינה מספיקה כדי לשמור על שיעור התשואה השנתי. 10 היחידות שחולקו בסוף השנה השנייה אינן משתנות בהמשך, ואילו יתרת הערך נמדדת בכל פעם בתאריך מאוחר יותר. ה־TVPI סופר את הערך הכולל בלי לשקלל את הזמן; ה־IRR משקלל את הזמן ולכן יכול לרדת גם כאשר הערך הכולל גדל.

אפשר לראות זאת ישירות בחישוב: בכל אחת משנות המדידה מחפשים שיעור שנתי שבו הערך הנוכחי של החלוקה בסוף השנה השנייה, בתוספת הערך הנוכחי של השווי השיורי בסוף שנת המדידה, שווה ל־100 היחידות ששולמו בתחילה. כשהשווי השיורי מגיע ל־170 רק בסוף השנה החמישית, פריסתו על פני תקופה ארוכה יותר מורידה את השיעור המחושב לכ־13.02%. זהו חישוב תשואה עד מועד הדוח, המבוסס על שווי האחזקות באותו מועד; הוא אינו מבטיח שהן יימכרו אז במחיר הזה.

יש גם הבדל בין שינוי בשווי לבין שינוי במכנה. בדוגמה ההון ששולם נשאר 100, ולכן DPI נשאר קבוע כל עוד אין חלוקה נוספת. בקרן אמיתית קריאת הון חדשה מגדילה את ההון ששולם ועשויה לשנות את DPI ואת TVPI גם בלי שינוי בחלוקות או בשווי האחזקות. לכן שינוי בין דוחות אינו מעיד לבדו על מימוש או על שינוי בערך ההשקעות.

ברוטו ונטו משנים את נקודת המבט

תשואה ברוטו של ההשקעות ותשואה נטו למשקיעים מתבססות על תזרימים ועל עלויות שונים. דמי ניהול, הוצאות הקרן ודמי הצלחה משפיעים על מה שמיוחס בסופו של דבר לשותפים המוגבלים. הנחיות תבנית הביצועים של ILPA מפרידות בין ביצועי הקרן על בסיס תזרימים בינה לבין משקיעיה לבין ביצועי תיק ההשקעות על בסיס תזרימים בין הקרן להשקעותיה.

בדוגמה המדומה, 100 היחידות הן תשלומי המשקיעים, 10 היחידות הן החלוקה שקיבלו, והשווי השיורי מיוחס להם לאחר עלויות הקרן. כך TVPI, DPI ו־IRR מחושבים מאותה נקודת מבט נטו. הצגת מכפיל השקעות ברוטו לצד DPI נטו הייתה מערבבת בסיסי חישוב: הפער ביניהם היה משקף גם הבדלים בעלויות ובתזרימים, ולא רק את שווי האחזקות שטרם מומשו.

אותה הבחנה חלה על מועד קריאת ההון. אשראי שהקרן נוטלת כדי לממן השקעה לפני קריאה מן המשקיעים יכול לשנות את עיתוי התזרים שממנו מחושב IRR למשקיעים. השווי הכלכלי של ההשקעה ותזמון ההון שהמשקיע נדרש להעביר אינם בהכרח משתנים יחד, ולכן בסיס החישוב חשוב במיוחד כשמוצגים שיעורי תשואה שנתיים של קרנות שונות.

שנת הבציר קובעת איזו השוואה בעלת משמעות

DPI נמוך בקרן צעירה ו־DPI נמוך בקרן ותיקה אינם מתארים בהכרח אותו מצב. לקרן צעירה עשויות להישאר השקעות רבות לפני אירועי נזילות; בקרן ותיקה, חלק גדול של TVPI שמוחזק עדיין בשווי שיורי מעיד שהחזרת הערך למשקיעים תלויה במימושים עתידיים. לכן השוואה בין קרנות דורשת גיל דומה במועד הדוח, שנת בציר מתאימה ואותה נקודת מבט של ברוטו או נטו.

גם ההגדרה של שנת הבציר יכולה לשנות את קבוצת ההשוואה. לפי הסבר S&P Dow Jones Indices לבנצ'מרק של Cambridge Associates, החל מדוחות הרבעון הראשון של 2022 שנת הבציר הרשמית נקבעת לפי השנה שבה התרחש תזרים המזומנים הראשון מן המשקיעים, במקום לפי שנת הייסוד המשפטי ששימשה קודם לכן. מעבר בין ההגדרות אינו משנה את תשואת הקרן עצמה, אך הוא עשוי להעביר אותה לקבוצת השוואה אחרת ולשנות את נתוני אותה קבוצה.

בתוך קבוצת בציר ובמועד מדידה משותפים, שלושת המדדים מציגים ממדים שונים של אותה תוצאה: TVPI את הערך הכולל המיוחס למשקיע, DPI את החלק שכבר חולק, ו־IRR את התשואה המחושבת ביחס לעיתוי התזרימים. בדוגמה המדומה ההבחנה חדה: הערך הכולל גדל משנה לשנה, בעוד החלוקה נותרת 10 יחידות והזמן החולף מוריד את שיעור התשואה השנתי.

קראו גם:

• Xero או Zoho Books: מחיר נמוך לא מבטיח התאמה להנהלת חשבונות בישראל
• ייצוא ChatGPT לפני מחיקה: הקישור זמני והארכיון כולל מידע רגיש
• Copilot Studio או Vertex AI Agent Builder: האקוסיסטם קובע לפני המחיר