SAFE ή μετατρέψιμο δάνειο: η γρήγορη υπογραφή δεν εξαφανίζει το dilution

Το τυποποιημένο SAFE μπορεί να υπογραφεί γρηγορότερα από ένα μετατρέψιμο δάνειο: όπως εξηγεί η Y Combinator, δεν είναι χρέος και δεν έχει τόκο ή ημερομηνία λήξης. Το μετατρέψιμο δάνειο δημιουργεί οφειλή, με τόκο που μπορεί να αυξήσει το ποσό της μετατροπής και λήξη που απαιτεί συμβατική λύση αν δεν έχει προηγηθεί γύρος χρηματοδότησης.

Η ευκολότερη υπογραφή δεν εγγυάται μικρότερη αραίωση. Στο SAFE, το valuation cap και οι διαδοχικές εκδόσεις μπορούν να παραχωρήσουν σημαντικό ποσοστό πριν μπουν τα χρήματα του επόμενου γύρου. Στο δάνειο, το cap, η έκπτωση και ο συσσωρευμένος τόκος επηρεάζουν πόσες μετοχές θα λάβει ο επενδυτής. Η σύγκριση έχει επομένως δύο μέρη: την υποχρέωση της εταιρείας μέχρι τη μετατροπή και τη συμμετοχή των ιδρυτών μετά από αυτήν.

Χρέος, τόκος και λήξη πριν από τον επόμενο γύρο

Με ένα SAFE, ο επενδυτής καταβάλλει κεφάλαιο και αποκτά συμβατικό δικαίωμα σε μελλοντικές μετοχές σύμφωνα με τους όρους της συμφωνίας. Δεν γίνεται μέτοχος τη στιγμή της καταβολής. Αν αργήσει ο γύρος με καθορισμένη τιμή μετοχής, δεν αρχίζει μόνο γι’ αυτό να τρέχει συμβατική προθεσμία αποπληρωμής. Η συμφωνία εξακολουθεί να προβλέπει τι συμβαίνει σε γεγονότα όπως η πώληση ή η λύση της εταιρείας.

Στο μετατρέψιμο δάνειο, το κεφάλαιο παραμένει οφειλή ώσπου να αποπληρωθεί ή να μετατραπεί. Η λήξη έχει σημασία ακόμη κι αν όλοι αναμένουν νέο γύρο: αν ο γύρος καθυστερήσει, ο τρόπος αποπληρωμής, παράτασης ή μετατροπής στη λήξη εξαρτάται από τη σύμβαση. Αν οι δεδουλευμένοι τόκοι μετατρέπονται μαζί με το κεφάλαιο, ο επενδυτής λαμβάνει μετοχές και για αυτό το πρόσθετο ποσό.

Ως ένδειξη όρων σε διαφορετική αγορά, η καταγραφή της WilmerHale δίνει για τα μετατρέψιμα δάνεια του δείγματός της το 2024 διάμεσο επιτόκιο 8% και διάμεση διάρκεια 12 μηνών· οι εκπτώσεις στα SAFE και στα δάνεια με έκπτωση κυμαίνονταν από 10% έως 25%. Τα στοιχεία προέρχονται από συναλλαγές που χειρίστηκε η εταιρεία και δεν αποτελούν τιμές αναφοράς για την Ελλάδα ή την Κύπρο.

Πώς το cap και η έκπτωση αλλάζουν την τιμή μετατροπής

Το valuation cap θέτει ανώτατη αποτίμηση για τον υπολογισμό της τιμής μετατροπής. Με ίδιο ποσό επένδυσης, χαμηλότερο cap μπορεί να δώσει στον πρώιμο επενδυτή περισσότερες μετοχές. Η έκπτωση μειώνει την τιμή ανά μετοχή σε σχέση με εκείνη που πληρώνει ο νέος επενδυτής. Όταν προβλέπονται και τα δύο, η σύμβαση καθορίζει ποιος υπολογισμός δίνει στον κάτοχο την ευνοϊκότερη τιμή.

Η ανάλυση της DLA Piper εξηγεί γιατί ο ορισμός της «company capitalization» είναι μέρος της τιμής: το cap διαιρείται με τον αριθμό μετοχών ή ισοδύναμων δικαιωμάτων που περιλαμβάνει η συμφωνία. Οι υφιστάμενες μετοχές, τα δικαιώματα προαίρεσης και άλλοι μετατρέψιμοι τίτλοι μπορούν έτσι να αλλάξουν τον παρονομαστή. Δύο συμφωνίες με το ίδιο αριθμητικό cap ενδέχεται να παράγουν διαφορετική τιμή ανά μετοχή αν ορίζουν διαφορετικά την κεφαλαιοποίηση.

Στο post-money SAFE με cap, η διαίρεση της επένδυσης με το cap δείχνει το ποσοστό που παραχωρείται πριν από τα νέα χρήματα του επόμενου γύρου. Τα ποσοστά διαδοχικών post-money SAFE προστίθενται, ενώ τα νέα χρήματα του γύρου αραιώνουν στη συνέχεια και τους ιδρυτές και τους κατόχους SAFE. Η διάκριση της αποτίμησης πριν και μετά την επένδυση έχει λοιπόν άμεση σημασία για το ποσοστό που συζητούν οι δύο πλευρές.

Ίδιες καταβολές, διαφορετικοί όροι μετατροπής

Υποθετικό παράδειγμα: οι ιδρυτές ξεκινούν με 1.000.000 μετοχές και δεν υπάρχουν άλλοι μέτοχοι ή δικαιώματα προαίρεσης. Η εταιρεία λαμβάνει €100.000 στην αρχή και άλλα €100.000 έπειτα από 12 μήνες. Στον 18ο μήνα, νέος επενδυτής καταβάλλει €500.000 για 100.000 νέες μετοχές, δηλαδή €5 ανά μετοχή. Οι καταβολές, ο χρόνος του γύρου και η τιμή του νέου επενδυτή είναι ίδιες στις δύο διαδρομές.

Στη διαδρομή SAFE, η πρώτη καταβολή έχει post-money cap €2 εκατ. και η δεύτερη post-money cap €4 εκατ., χωρίς έκπτωση. Πριν από τα νέα χρήματα του γύρου, τα αντίστοιχα ποσοστά είναι 5% και 2,5%. Συνολικά έχουν παραχωρηθεί 7,5%, οπότε οι ιδρυτές διατηρούν 92,5%. Για να αποτυπωθούν αυτά τα ποσοστά με βάση τις αρχικές 1.000.000 μετοχές, η μετατροπή δημιουργεί περίπου 81.081 νέες μετοχές.

Στη διαδρομή δανείων, το πρώτο €100.000 έχει cap €4 εκατ., έκπτωση 10%, απλό ετήσιο τόκο 8% και λήξη στον 24ο μήνα. Το δεύτερο €100.000 καταβάλλεται στον 12ο μήνα, με cap €6 εκατ., έκπτωση 20%, απλό ετήσιο τόκο 10% και λήξη στον 30ό μήνα. Ο γύρος του 18ου μήνα προηγείται και των δύο λήξεων. Με την υποθετική πρόβλεψη ότι οι τόκοι μετατρέπονται μαζί με το κεφάλαιο, τα ποσά μετατροπής γίνονται €112.000 και €105.000 αντίστοιχα.

Για τα δάνεια, το παράδειγμα ορίζει ότι το cap διαιρείται με τις 1.000.000 αρχικές μετοχές, χωρίς να περιλαμβάνονται οι ίδιες οι μετατροπές στον παρονομαστή. Έτσι, στο πρώτο δάνειο το cap δίνει €4 ανά μετοχή, έναντι €4,50 με την έκπτωση. Στο δεύτερο, η έκπτωση δίνει €4 ανά μετοχή, έναντι €6 με το cap· η τιμή του νέου γύρου παραμένει €5. Οι μετατροπές εκδίδουν 28.000 και 26.250 μετοχές, συνολικά 54.250.

Το ποσοστό των ιδρυτών μετά τον γύρο

Με τις 100.000 μετοχές του νέου επενδυτή, οι ιδρυτές κρατούν περίπου 84,67% στη διαδρομή SAFE: 1.000.000 από περίπου 1.181.081 συνολικές μετοχές. Στη διαδρομή δανείων κρατούν περίπου 86,64%: 1.000.000 από 1.154.250. Η διαφορά είναι περίπου 1,97 ποσοστιαίες μονάδες, παρότι η εταιρεία έλαβε τα ίδια ποσά στους ίδιους χρόνους.

Εδώ τα χαμηλότερα cap των SAFE παραχωρούν μεγαλύτερο ποσοστό από όσο προσθέτουν ο τόκος και οι εκπτώσεις των δανείων. Αυτό προκύπτει από τους συγκεκριμένους υποθετικούς όρους, όχι από έναν γενικό κανόνα υπέρ του δανείου. Ένα νέο πρόγραμμα δικαιωμάτων προαίρεσης, άλλοι μετατρέψιμοι τίτλοι ή διαφορετικός ορισμός του cap θα άλλαζαν τον τελικό αριθμό. Η λήξη επίσης δεν επιβαρύνει το αποτέλεσμα του παραδείγματος, επειδή ο γύρος πραγματοποιείται πριν από αυτήν.

Γιατί η Ελλάδα και η Κύπρος χρειάζονται δική τους σύμβαση

Το αριθμητικό παράδειγμα χρησιμοποιεί μετοχές, αλλά η εταιρική μορφή αλλάζει τον τρόπο εφαρμογής του. Για την Ελλάδα, η ανάλυση της Legal 500 για την ελληνική πρακτική διακρίνει τις μετοχές της ΑΕ από τα εταιρικά μερίδια της ΙΚΕ και επισημαίνει ότι ένα αμερικανικό SAFE δεν ευθυγραμμίζεται αυτομάτως με το ελληνικό εταιρικό δίκαιο και μπορεί να έχει φορολογικές συνέπειες. Η υπόσχεση μελλοντικής συμμετοχής πρέπει να αντιστοιχεί στον τρόπο με τον οποίο η συγκεκριμένη εταιρεία μπορεί να την εκδώσει.

Στην Κύπρο, η κυπριακή επισκόπηση της Legal 500 αναφέρει ότι τα διεθνή υποδείγματα SAFE προσαρμόζονται στο τοπικό δίκαιο και ότι η μελλοντική έκδοση μετοχών απαιτεί απόφαση του διοικητικού συμβουλίου και, σε ορισμένες περιπτώσεις, έγκριση των μετόχων. Αυτές οι εταιρικές προϋποθέσεις πρέπει να χωρούν στη συμφωνία από την υπογραφή της. Η φορολογική αντιμετώπιση και στις δύο χώρες εξαρτάται από τη δικαιοδοσία, την εταιρική μορφή και τους τελικούς όρους, όχι από το ποσοστό που εμφανίζει μόνο του ένα υποθετικό μοντέλο.

Διαβάστε επίσης:

• Pre-money ή post-money: μία λέξη μπορεί να αλλάξει το dilution
• Venture capital ή δάνειο: η αποφυγή dilution έχει μηνιαίο λογαριασμό
• Descript ή DaVinci Resolve: το γρήγορο μοντάζ χάνει στο φινίρισμα