SAFE oder Wandeldarlehen: Tempo und Rückzahlungsrisiko

Für eine frühe Finanzierung einer deutschen GmbH kann ein angepasster SAFE passend sein, wenn Investor und Gesellschaft keinen gewöhnlichen Rückzahlungsanspruch mit Zins und Fälligkeit vereinbaren wollen. Soll die Brücke dagegen als Darlehen mit klar geregeltem Laufzeitende ausgestaltet werden, passt ein Wandeldarlehen. Die GmbH-Einordnung von Palmerion Venture beschreibt den Unterschied der Rechtsnatur und erklärt, weshalb ein US-SAFE-Muster für die deutsche GmbH angepasst werden muss.

Beide Instrumente können den Beteiligungspreis an eine spätere Finanzierungsrunde knüpfen. Für die Auswahl zählt deshalb nicht allein, wie schnell Geld fließt: Auch der Anspruch bei ausbleibender Runde, die spätere Verwässerung und der gesellschaftsrechtliche Vollzug müssen zu den Vereinbarungen passen.

Welcher Anspruch bis zur Wandlung besteht

Das Wandeldarlehen beginnt als Darlehensforderung der Investorin oder des Investors gegen die GmbH. Bei einem vereinbarten Ereignis kann oder muss diese Forderung in eine Beteiligung überführt werden; nach der Vertragsgestaltung können aufgelaufene Zinsen zum Wandlungsbetrag gehören. Bleibt das Ereignis aus, entscheidet die Laufzeitklausel, ob am Ende gewandelt, verlängert oder zurückgezahlt wird. Eine Rückzahlung bei Fälligkeit ist möglich, aber keine zwangsläufige Folge jedes Wandeldarlehens.

Beim SAFE im Ausgangsmodell steht stattdessen ein vertraglicher Anspruch auf künftige Anteile. Er ist zunächst weder Geschäftsanteil noch klassisches, laufend verzinsliches Darlehen mit festem Rückzahlungstermin. Das entlastet die Liquidität der GmbH, nimmt dem Investor aber den üblichen Darlehensausweg. Für eine Runde, die nie stattfindet, sowie für einen Verkauf vor der Runde braucht der SAFE eigene Regeln; ein vereinbartes Auszahlungsrecht würde seinen wirtschaftlichen Charakter verändern.

Cap und Discount im selben Cap Table

Eine rein hypothetische Modellrechnung setzt vor der Folgerunde eine Million rechnerische Anteilseinheiten an. Die GmbH wird vor dem neuen Geld mit sechs Millionen Euro bewertet; der vereinbarte Rundenpreis beträgt damit sechs Euro je Einheit. Neue Investoren zahlen 1,2 Millionen Euro und erhalten 200.000 Einheiten. Eine frühere Finanzierung über 120.000 Euro wird alternativ als SAFE oder Wandeldarlehen gewandelt. Für beide Varianten gelten in dieser Rechnung ein Pre-Money-Cap von vier Millionen Euro und ein Discount von 20 Prozent.

Der Cap ergibt vier Euro je Einheit, der Discount 4,80 Euro. Wenn der Vertrag beim Zusammentreffen beider Klauseln den günstigeren Wandlungspreis vorsieht, greift hier der Cap; die Abschläge werden nicht nacheinander multipliziert. Die Erläuterung von Orrick zu Cap und Discount beschreibt diese Preislogik und die mögliche Mitwandlung von Darlehenszinsen. Unter der vereinfachten Annahme eines vor der Wandlung festgelegten Rundenpreises entstehen nach Ausgabe aller Anteile folgende Quoten:

Nur Cap: 120.000 Euro geteilt durch vier Euro ergeben 30.000 neue Einheiten. Von insgesamt 1.230.000 Einheiten hält die frühe Finanzierung rund 2,44 Prozent.
Nur Discount: 120.000 Euro geteilt durch 4,80 Euro ergeben 25.000 Einheiten. Von insgesamt 1.225.000 Einheiten sind das rund 2,04 Prozent.
Cap und Discount: Der niedrigere Preis von vier Euro führt erneut zu 30.000 Einheiten und rund 2,44 Prozent. Die beiden Vorteile addieren sich unter dieser Vertragsannahme nicht.

Bei gleichem Wandlungsbetrag und gleicher Preisformel ist die rechnerische Quote für SAFE und Wandeldarlehen gleich. Werden beim Darlehen in diesem Beispiel fünf Prozent Zinsen für ein Jahr mitgewandelt, steigt der Betrag auf 126.000 Euro: Zum Cap-Preis entstehen 31.500 Einheiten und eine Quote von rund 2,56 Prozent. Die zusätzliche Verwässerung tragen die bisherigen Gesellschafter gemeinsam mit den Investoren der neuen Runde.

Die Rechnung unterstellt nur ein frühes Instrument, keinen Optionspool und eine Preisbasis von einer Million Einheiten vor jeder Wandlung. In einem Vertrag muss feststehen, ob der Cap als Pre-Money- oder Post-Money-Wert gilt und welche Anteile in die voll verwässerte Basis eingehen. Ändert sich diese Basis, ändern sich auch Preis und Quote; die Modellzahlen sind keine allgemeingültige Beteiligungszusage.

Die Risiken einer Brückenfinanzierung im Vergleich

Die Beteiligungsquote zeigt nur den Fall einer erfolgreichen Wandlung. Für die Zeit davor unterscheiden sich die vertraglichen Ansprüche:

Rückzahlung: Im SAFE-Ausgangsmodell gibt es keinen gewöhnlichen Anspruch auf Rückzahlung des Kapitals. Beim Wandeldarlehen besteht eine Darlehensforderung, solange sie nicht gewandelt oder anderweitig geregelt ist.
Zins: Ein SAFE ist im Ausgangsmodell unverzinslich. Beim Wandeldarlehen bestimmen Zinssatz und Laufzeit den zusätzlichen Anspruch; die Mitwandlung der Zinsen erhöht die Zahl der Anteile.
Fälligkeit: Ein SAFE knüpft seine Folgen typischerweise an vereinbarte Ereignisse. Beim Darlehen braucht das Laufzeitende eine Regel für den Fall, dass die erwartete Runde ausbleibt.
Wandlungsereignis: Eine Finanzierungsrunde kann bei beiden Instrumenten den Anteilserwerb auslösen. Mindestvolumen, Preisbasis und Folgen eines vorzeitigen Verkaufs müssen zur konkreten Vereinbarung passen.
Insolvenz: Eine Darlehensforderung garantiert keine Auszahlung aus einer unzureichenden Insolvenzmasse. § 39 der Insolvenzordnung stellt unter seinen Voraussetzungen Gesellschafterdarlehen und vertraglich nachrangige Forderungen hinter andere Insolvenzforderungen; für bestimmte kleinere, nicht geschäftsführende Beteiligungen gilt eine Ausnahme. Beim SAFE hängen Art und Rang eines möglichen Anspruchs von seiner rechtlichen Ausgestaltung ab.
Notarbedarf: Die spätere Ausgabe neuer GmbH-Anteile verlangt gesellschaftsrechtliche Schritte. Ob schon die frühe Finanzierungsvereinbarung eine notarielle Form braucht, hängt von ihren konkreten Verpflichtungen ab.

Wo der Zeitgewinn der GmbH endet

Weder die SAFE-Unterschrift noch die Auszahlung eines Wandeldarlehens machen den Geldgeber bereits zum Gesellschafter. Für neue GmbH-Anteile muss die Kapitalerhöhung beschlossen und vollzogen werden. § 55 GmbHG verlangt für die Übernahme eines neuen Geschäftsanteils eine notariell aufgenommene oder beglaubigte Erklärung; das Gesetz lässt dafür unter den vorgesehenen Bedingungen auch Videokommunikation zu. Der frühe Vertrag muss daher zur später benötigten Mitwirkung der Gesellschafter passen.

Die Formfrage kann sogar vor der Folgerunde entstehen. In einer Entscheidung zu einer Wandeldarlehensvereinbarung mit verbindlicher Wandlungspflicht verlangte das OLG Zweibrücken für die Unterschrift eines gesellschaftsfremden Übernehmers notarielle Beglaubigung. Das ist eine Aussage zu dieser Vertragsgestaltung, keine allgemeine Formregel für jedes Wandeldarlehen. Auch ein SAFE braucht eine Prüfung seiner Klauseln, wenn er spätere Anteilspflichten verbindlich vorwegnimmt.

Welche Wahl zur geplanten Runde passt

Ein Wandeldarlehen passt zu einer Brücke, wenn beide Seiten den Darlehensanspruch, den Zins und die Folgen eines verfehlten Rundentermins ausdrücklich gestalten wollen. Der Anspruch kann für den Investor eine zusätzliche Rechtsposition schaffen, während eine mögliche Rückzahlung die GmbH gerade bei schwacher Finanzierungslage belastet. Ein vereinbarter Rangrücktritt verändert wiederum die Stellung der Forderung; er ist keine Garantie für spätere Zahlung.

Ein an deutsches GmbH-Recht angepasster SAFE passt eher, wenn die Finanzierung ohne laufenden Zins und klassischen Rückzahlungstermin erfolgen soll und der Investor das Risiko einer lange ausbleibenden Wandlung akzeptiert. Für die Entscheidung gehören deshalb zwei Ergebnisse nebeneinander: die Beteiligungsquote nach Cap, Discount und gegebenenfalls Zins sowie der Anspruch, der bestehen bleibt, falls die geplante Runde nicht zustande kommt.

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