Startup-Bewertung ohne stabile Umsätze: Diese Zahl schützt nicht vor Verwässerung

Ohne stabile Umsätze ist die Startup-Bewertung kein objektiv berechenbarer Einzelwert. Eine belastbare Bandbreite entsteht, wenn Gründer vergleichbare Finanzierungsrunden und die Renditelogik möglicher Investoren zusammenführen und anschließend jede Variante in einer vollständig verwässerten Cap Table abbilden.

Die zentrale Zahl im Term Sheet ist die Pre-Money-Bewertung. Sie schützt jedoch nicht vor Verwässerung: Investitionsbetrag, Optionspool, wandelbare Instrumente und spätere Runden bestimmen, welcher Anteil den bisherigen Gesellschaftern tatsächlich bleibt.

Eine Bandbreite statt eines vermeintlich exakten Werts

In der Frühphase fehlen häufig belastbare historische Zahlen für rein quantitative Verfahren. Der BMWE-Infopool mit einem Beitrag des Business Angels Netzwerk Deutschland nennt deshalb qualitative und quantitative Ansätze und weist zugleich auf die begrenzte Datenqualität vergleichbarer privater Finanzierungsrunden hin.

Welche Methode sinnvoll ist, hängt vom Entwicklungsstand ab. Die Einordnung von Deloitte ordnet der Seed-Phase qualitative Scorecards und Risikofaktoren zu, während operative Multiplikatoren, die Venture-Capital-Methode und DCF mit zunehmender Reife an Bedeutung gewinnen.

Für Vergleichsrunden sollten Phase, Geschäftsmodell, Region, Zeitpunkt und Traktion möglichst ähnlich sein. Ein veröffentlichtes Investitionsvolumen genügt nicht: Ohne Pre-Money-Bewertung, mögliche Sekundärverkäufe und relevante Nebenbedingungen lässt sich daraus kein sauberer Vergleichspreis ableiten. Das Ergebnis ist deshalb ein Korridor, dessen obere oder untere Hälfte durch belegbare Fortschritte bei Produkt, Nutzung, Verträgen, Technologie oder regulatorischen Meilensteinen begründet werden muss.

Die VC-Methode setzt der Bewertung eine Fondsgrenze

Die VC-Methode rechnet von einem möglichen Exit zurück. Ein Investor setzt einen künftigen Unternehmenswert und den benötigten Rückfluss an, ermittelt daraus seine erforderliche Beteiligung beim Exit und berücksichtigt die erwartete Verwässerung bis dahin. Der DACH-Leitfaden von Structure First beschreibt Vergleichsrunden als Verhandlungsanker und die VC-Methode als parallele Fondsrechnung; DCF und börsenbasierte Multiples werden demnach erst bei belastbareren Cashflows und reiferen Unternehmen aussagekräftiger.

Ein ausdrücklich vereinfachtes Beispiel: Ein Seed-Investor zahlt eine Million Euro und benötigt beim Exit einen Rückfluss von acht Millionen Euro. Bei einem angenommenen Exit-Wert von 80 Millionen Euro muss er dann 10 Prozent halten. Würde eine spätere Runde seine Beteiligung um 25 Prozent verwässern, benötigt er unmittelbar nach der Seed-Runde 13,33 Prozent, denn 13,33 Prozent multipliziert mit 0,75 ergeben rund 10 Prozent.

Eine Million Euro für 13,33 Prozent entspricht rund 7,5 Millionen Euro Post-Money und 6,5 Millionen Euro Pre-Money. Ohne die angenommene spätere Verwässerung lägen die Werte bei zehn beziehungsweise neun Millionen Euro. Die Differenz zeigt keine objektiv richtige Bewertung, sondern die Empfindlichkeit der Rechnung gegenüber Exit-Wert, Renditeziel und weiterem Kapitalbedarf.

Für die Verhandlungsbandbreite sind daher mindestens drei konsistente Szenarien sinnvoll: vorsichtiger, mittlerer und starker Exit, jeweils mit passender Verwässerungsannahme. Überschneiden sich diese Ergebnisse mit tatsächlich vergleichbaren Runden, entsteht eine begründbare Zone. Fehlt jede Überschneidung, passen entweder die Annahmen oder der gewünschte Finanzierungsbetrag nicht zusammen.

Pre-Money und Post-Money beantworten nur die erste Quotierungsfrage

Die Grundformel lautet: Post-Money = Pre-Money + neues Investment. Bei vier Millionen Euro Pre-Money und einer Million Euro neuem Kapital beträgt die Post-Money-Bewertung fünf Millionen Euro. Der Investor erhält rechnerisch 20 Prozent; die bisherigen Gesellschafter halten zusammen 80 Prozent.

Diese Rechnung bildet die Eigentumsstruktur nur ab, wenn keine weiteren Instrumente den Nenner verändern. Die Erläuterung von CMS zur Fully-diluted-Basis bezieht reservierte Mitarbeiteranteile, ausgegebene Wandelinstrumente und ausstehende Bezugsrechte in die Berechnung ein. Vor dem Term Sheet braucht es deshalb eine Cap Table mit absoluten Anteilszahlen vor der Runde, nach einer Pool-Aufstockung, nach der Umwandlung bestehender Instrumente und nach dem Closing.

Der Zeitpunkt des Optionspools entscheidet über die Last

Im vereinfachten Ausgangsbeispiel halten die Gründer nach der Seed-Runde ohne zusätzlichen Pool 80 Prozent. Soll beim Closing ein Optionspool von 10 Prozent der Post-Money-Basis bestehen und wird er vor dem Investment zulasten der Altgesellschafter geschaffen, ergibt sich als vereinfachte Fully-diluted-Verteilung: 70 Prozent Gründer, 20 Prozent Investor und 10 Prozent Pool.

Wird derselbe Pool erst nach dem Investment geschaffen, verwässert seine Einrichtung grundsätzlich auch den neuen Investor. Die Bewertungslogik von Frank S. Diehl bezeichnet den Zeitpunkt der Pool-Einrechnung als etablierten Verhandlungspunkt und ordnet die wirtschaftliche Last bei einer Pre-Money-Einrechnung der Gründerseite zu.

Auch die Formulierung „10 Prozent Optionspool“ reicht nicht. Das Term Sheet muss festhalten, ob der gesamte Pool oder nur der noch nicht vergebene Teil gemeint ist, welche bereits zugesagten Rechte einbezogen sind und auf welcher Fully-diluted-Basis die Zielgröße berechnet wird. Maßgeblich ist nicht das Etikett des Pools, sondern die Zahl der zusätzlichen Anteile oder Beteiligungsrechte im vereinbarten Rechenmodell.

Zwei Runden zeigen die kumulierte Verwässerung

Das vereinfachte DACH-Seed-Szenario startet nach Runde eins mit 70 Prozent für die Gründer, 20 Prozent für den Seed-Investor und 10 Prozent für den Pool. In einer späteren Series A investiert ein neuer Investor drei Millionen Euro bei neun Millionen Euro Pre-Money. Die Post-Money-Bewertung beträgt zwölf Millionen Euro; der neue Investor erhält 25 Prozent.

Ohne weitere Pool-Aufstockung werden alle bestehenden Positionen mit dem Faktor 0,75 verwässert. Danach halten die Gründer 52,5 Prozent, der Seed-Investor 15 Prozent, der Pool 7,5 Prozent und der Series-A-Investor 25 Prozent. Der Unternehmenswert ist im Rechenbeispiel gestiegen, obwohl die prozentualen Altanteile gesunken sind.

Soll der Pool unmittelbar vor der Series A wieder 10 Prozent der Post-Money-Basis erreichen, müssen zusätzliche Poolrechte geschaffen werden. In diesem vereinfachten Modell sinkt der Gründeranteil dadurch auf rund 50,6 Prozent; der Seed-Investor hält rund 14,4 Prozent, der aufgefüllte Pool 10 Prozent und der neue Investor 25 Prozent.

Damit sind Bewertung und Eigentumswirkung zwei getrennte Ergebnisse. Die Bewertungsbandbreite beantwortet, zu welchem Preis die Runde plausibel erscheint. Erst die mehrstufige, vollständig verwässerte Cap Table zeigt, was Investment, Pool, Wandlungen und eine weitere Runde aus den Anteilen machen.