Pre-money, nebo post-money valuace: jedno slovo změní podíl investora

Pre-money valuace vyjadřuje hodnotu startupu před novou investicí; post-money valuace ji už zahrnuje. Základní vztah post-money = pre-money + investice uvádí česká studie o oceňování startupů. Podíl nového investora se pak počítá jako jeho vklad dělený post-money hodnotou.

Jestliže investor vloží 10 milionů korun při uvedené valuaci 40 milionů, rozhoduje, zda jde o ocenění před investicí, nebo po ní. V prvním případě získá 20 % společnosti, ve druhém 25 %. Obě procenta vycházejí ze stejného vkladu; zatím nezahrnují opční pool ani jiné nároky na podíly.

Stejný vklad, dvě rozdělení vlastnictví

V následujícím modelovém příkladu vlastní zakladatelé před kolem celý startup. Investor v obou nabídkách přinese 10 milionů Kč a na obou stojí valuace 40 milionů Kč. Jedinou změnou je význam této částky.

• 40 milionů Kč pre-money: po přičtení investice činí post-money hodnota 50 milionů Kč. Investor získá 10 ÷ 50 = 20 % a zakladatelům zůstane 80 %.
• 40 milionů Kč post-money: hodnota před investicí činí 30 milionů Kč. Investor získá 10 ÷ 40 = 25 % a zakladatelům zůstane 75 %.

Rozdíl pěti procentních bodů nevznikl vyšším vkladem ani jiným odhadem budoucího růstu. V nabídce označené pre-money se investorův vklad poměřuje s hodnotou společnosti po investici ve výši 50 milionů Kč; v nabídce označené post-money jen se 40 miliony Kč. Zakladatelé tak za stejných 10 milionů Kč přenechávají různě velkou část firmy.

Výpočet má dva režimy

Pro jednoduchý přepočet jsou potřeba uvedená valuace a částka nového kapitálu. Výklad Wall Street Prep odvozuje post-money hodnotu součtem pre-money hodnoty a investice a investorův podíl poměrem investice k post-money hodnotě. Volba režimu tedy mění první krok, nikoli jmenovatel konečného výpočtu podílu.

• Je uvedena pre-money valuace: přičtěte investici. Podíl investora je investice ÷ výsledná post-money hodnota.
• Je uvedena post-money valuace: podíl investora je investice ÷ uvedená hodnota. Odečtením investice získáte odpovídající pre-money valuaci.

Tento přepočet zachycuje základní investici za nově vydané podíly. Sám ještě nerozděluje vlastnictví mezi více dosavadních investorů ani nezapočítává konvertibilní nástroje. U konkrétního term sheetu proto vedle valuace záleží i na tom, jaké podíly se při stanovení ceny už počítají do plně rozředěného základu.

Opční pool ukáže, kdo nese další ředění

Opční pool je část budoucích podílů vyhrazená zejména pro zaměstnanecké opce. Neobsazený pool nepředstavuje další osobu mezi vlastníky, ale do výpočtu plně rozředěných podílů se započítává. Průvodce společnosti Carta rozlišuje navýšení poolu započtené před investicí, které ředí dosavadní vlastníky, a navýšení po investici, které ředí také nového investora.

Přidejme do stejného modelového příkladu nově vytvořený pool o velikosti 10 % společnosti po uzavření kola. Předpokládejme, že se započte do podílů před příchodem investora a že neexistují další vlastníci ani konvertibilní nástroje. Rozdělení na plně rozředěném základě potom vypadá takto:

• 40 milionů Kč pre-money: zakladatelé 70 %, investor 20 %, opční pool 10 %.
• 40 milionů Kč post-money: zakladatelé 65 %, investor 25 %, opční pool 10 %.

Investorovi v obou variantách zůstává podíl odvozený z jeho vkladu a post-money hodnoty. Pool se vyčlení z části, která by bez něj po kole připadla zakladatelům. Aby měl po vstupu investora přesně 10 %, musí být před kolem větší: v první variantě tvoří 12,5 % podílů před investicí, ve druhé přibližně 13,33 %. Investice následně rozředí i tento předem vytvořený pool na cílovou velikost.

Jiný výsledek dá pool vytvořený až po dokončení investice. Pokud se má i tehdy rovnat 10 % všech podílů, poměrně rozředí zakladatele i investora: první varianta skončí na 72 % pro zakladatele, 18 % pro investora a 10 % pro pool. Druhá skončí na 67,5 %, 22,5 % a 10 %. Stejná cílová velikost poolu tedy sama neříká, kdo zaplatí za jeho vytvoření svým procentem.

Další kolo změní procenta znovu

Podíly po prvním kole nejsou trvalé. Uvažujme další modelovou investici 10 milionů Kč při valuaci 90 milionů Kč pre-money. Post-money hodnota je 100 milionů Kč, nový investor dostane 10 % a každému dosavadnímu podílu bez dalších změn zůstane devět desetin původního procenta.

• Po první nabídce pre-money s předem vytvořeným poolem: zakladatelé klesnou ze 70 % na 63 %, první investor z 20 % na 18 % a pool z 10 % na 9 %. Nový investor má 10 %.
• Po první nabídce post-money se stejným poolem: zakladatelé klesnou z 65 % na 58,5 %, první investor z 25 % na 22,5 % a pool z 10 % na 9 %. Nový investor má 10 %.

Výpočet předpokládá, že se pool znovu nenavýší a první investor další podíly nekoupí. Pokud má smluvní právo účastnit se příštího financování poměrně ke svému podílu, může si procento další investicí udržet. Y Combinator vymezuje právo pro rata jako možnost, nikoli povinnost investovat v budoucím kole; samo toto právo procento zakladatelů nechrání.

Procento nemusí odpovídat podílu na výnosu

Rozpis vlastnictví říká, jaká procenta jednotlivým stranám po kole připadají. Při prodeji startupu však o rozdělení peněz rozhodují také sjednaná práva. Příklad kapitalizační tabulky od Carty ukazuje, jak může likvidační preference dát investorovi přednost při výplatě před držiteli běžných podílů.

Samotné označení valuace proto určí základní výpočet investorova procenta, ale nevyčerpá ekonomiku nabídky. V term sheetu má být patrné také rozdělení po uzavření kola, cílová velikost a okamžik vytvoření opčního poolu a případná přednostní práva. Právě tyto podmínky určují, kolik ze společnosti zakladatelům zbude a co jejich podíl může znamenat při jejím prodeji.

Přečtěte si také:

• Portu, nebo Fondee: desetina procenta není celý účet
• Dva dny doma, nebo kancelář: experiment nenašel pokles výkonu
• SAFE, nebo konvertibilní půjčka: jednoduchost mění pořadí věřitelů