Participating ці non-participating: адзін пункт дазваляе інвестару ўзяць двойчы

Participating liquidation preference дае інвестару выплату ў два этапы: спачатку прэферэнцыю, затым яго долю з астатку. Пры non-participating ён звычайна атрымлівае большае з двух: прэферэнцыю або выплату паводле долі ва ўсёй суме продажу. Гэтую розніцу апісвае тлумачэнне Andreessen Horowitz. Пры той самай долі інвестара сума для заснавальнікаў і супрацоўнікаў залежыць ад права ўдзельнічаць у падзеле астатку.

Participating дазваляе атрымаць дзве часткі адной выручкі, але агульная выплата інвестару не абавязкова падвойваецца. Розніца паміж умовамі асабліва прыкметная тады, калі пасля першай выплаты застаюцца грошы для звычайных акцыянераў: інвестар з правам удзелу таксама прэтэндуе на частку гэтага астатку.

Якую суму дзелім

Возьмем умоўны стартап з адным інвестарам. Ён уклаў $2 млн і пасля канвертацыі валодаў бы 25% акцый; заснавальнікам належаць 60%, супрацоўнікам — 15% ужо набытых звычайных акцый. Прэферэнцыя інвестара складае 1x, гэта значыць першачарговая выплата пры дастатковай выручцы роўная яго ўкладанню. Ва ўсіх сцэнарыях склад уладальнікаў аднолькавы: змяняецца толькі сума, якую можна размеркаваць паміж акцыянерамі.

Пад сумай продажу ў разліку маюцца на ўвазе грошы, даступныя акцыянерам, а не абавязкова поўная цана здзелкі. Пры ліквідацыі актываў выручка спачатку ідзе на пагашэнне абавязацельстваў, а рэшта размяркоўваецца паміж акцыянерамі ў парадку прэферэнцый — так апісвае чарговасць Камісія ЗША па каштоўных паперах і біржах. Для прыкладу таксама дапускаем, што іншых класаў прывілеяваных акцый, назапашаных дывідэндаў і дадатковых выплат паводле ўмоў продажу няма.

Тры сумы продажу пры адной прэферэнцыі

Калі інвестар з non-participating забірае прэферэнцыю, астатак дзеляць заснавальнікі і супрацоўнікі: на іх прыпадае адпаведна 60/75 і 15/75 астатку, або 80% і 20%. Пры participating інвестар далучаецца да гэтага падзелу; тады з астатку ён атрымлівае 25%, заснавальнікі — 60%, супрацоўнікі — 15%. Такі парадак выплат паказваюць і прыклады WilmerHale. Наступныя сумы — умоўны разлік для зададзеных вышэй доляў.

• Продаж за $1 млн. Выручка меншая за прэферэнцыю. Пры абедзвюх умовах інвестар атрымлівае ўвесь $1 млн, а заснавальнікі і супрацоўнікі — па $0. Запіс «1x» не стварае адсутных грошай: інвестар вяртае толькі палову свайго ўкладання.
• Продаж за $6 млн. Пры non-participating інвестар выбірае $2 млн прэферэнцыі, бо 25% ад $6 млн складаюць толькі $1,5 млн. З астатніх $4 млн заснавальнікі атрымліваюць $3,2 млн, супрацоўнікі — $0,8 млн. Пры participating інвестар атрымлівае $2 млн і яшчэ 25% ад астатніх $4 млн, разам $3 млн; заснавальнікі — $2,4 млн, супрацоўнікі — $0,6 млн.
• Продаж за $12 млн. Пры non-participating інвестару выгадней атрымаць 25% ад усёй сумы, або $3 млн. Заснавальнікі тады атрымліваюць $7,2 млн, супрацоўнікі — $1,8 млн. Пры participating інвестар бярэ $2 млн і яшчэ 25% ад астатніх $10 млн, разам $4,5 млн; заснавальнікі атрымліваюць $6 млн, супрацоўнікі — $1,5 млн.

У кожным сцэнарыі выплаты трох груп у суме роўныя даступнай выручцы. Пры продажы за $6 млн participating перадае інвестару на $1 млн больш, чым non-participating, і на столькі ж памяншае агульную выплату заснавальнікам і супрацоўнікам. Пры $12 млн розніца складае $1,5 млн. Долі ва ўласнасці пры гэтым застаюцца ранейшымі; мяняецца парадак размеркавання грошай.

Калі non-participating інвестару выгадная канвертацыя

У гэтым прыкладзе парог складае $8 млн: 25% ад такой сумы роўныя $2 млн прэферэнцыі. Ніжэй за парог інвестар выбірае першачарговую выплату; вышэй — канвертацыю ў звычайныя акцыі і сваю долю ад усёй выручкі. На самім парозе абодва варыянты даюць яму $2 млн. Заснавальнікі атрымліваюць $4,8 млн, а супрацоўнікі — $1,2 млн незалежна ад яго выбару.

Для такой простай структуры парог можна знайсці, падзяліўшы суму прэферэнцыі на долю інвестара: $2 млн ÷ 25% = $8 млн. Пасля канвертацыі інвестар дзеліць усю суму продажу разам са звычайнымі акцыянерамі і ўжо не забірае $2 млн асобна. Таму пры продажы за $12 млн выплаты заснавальнікам і супрацоўнікам у варыянце non-participating разлічваюцца як 60% і 15% ад усёй сумы, а не ад рэшты пасля прэферэнцыі.

Што мяняе ліміт удзелу

Participating preference можа ўключаць cap — верхнюю мяжу выплаты, у якую ўваходзяць і прэферэнцыя, і доля з астатку. Разбор Carta паказвае, як такі ліміт абмяжоўвае ўдзел інвестара пасля першачарговай выплаты. Калі ў нашым умоўным прыкладзе cap роўны 2x укладання, агульная мяжа складае $4 млн, уключаючы першыя $2 млн.

Пры продажы за $6 млн cap яшчэ нічога не мяняе: інвестар атрымлівае $3 млн. Пры $12 млн выплата без ліміту склала б $4,5 млн, але cap спыняе яе на $4 млн. З астатніх $8 млн заснавальнікі атрымліваюць $6,4 млн, супрацоўнікі — $1,6 млн. Мяжа ўпершыню дасягаецца пры продажы за $10 млн: $2 млн прэферэнцыі плюс 25% ад астатніх $8 млн роўныя $4 млн.

Cap абмяжоўвае выплату паводле права на ўдзел, але пры ўмове магчымасці канвертацыі інвестар можа выбраць звычайныя акцыі, калі яны прынясуць больш. У гэтым прыкладзе 25% ад $16 млн таксама роўныя $4 млн; пры вышэйшай цане канвертацыя ўжо выгаднейшая. Паміж $10 млн і $16 млн выплата інвестару паводле разгледжаных умоў застаецца на ўзроўні $4 млн, таму рост выручкі ў гэтым прамежку дастаецца звычайным акцыянерам.

Чаму рэальная выплата можа адрознівацца

Разлік ізалюе ўплыў аднаго права інвестара. Калі да продажу кампанія прыцягне новы раўнд, зменяцца долі ў капітале і, магчыма, чарговасць выплат паміж класамі акцый. Назапашаныя дывідэнды могуць павялічыць суму прэферэнцыі, а іншы каэфіцыент канвертацыі — змяніць парог, пасля якога доля ад продажу становіцца выгаднейшай за першачарговую выплату.

Вынік для супрацоўнікаў таксама залежыць ад таго, якімі акцыямі яны сапраўды валодаюць на момант продажу. У гэтым прыкладзе іх 15% — ужо набытыя звычайныя акцыі; нявыкананыя апцыёны ў разлік не ўваходзяць. Таму пры адной і той жа цане продажу і той жа прэферэнцыі 1x канчатковыя выплаты могуць адрознівацца, калі змяняюцца склад капіталу, права на ўдзел у астатку або яго ліміт.

Чытайце таксама:

• Ацэнка стартапа без выручкі: адзін метад памыляецца на мільёны
• PostgreSQL ці MySQL: адзін бенчмарк не выбірае базу на гады