参与型还是非参与型清算优先权：退出金额可能差一倍

按照a16z对优先股退出分配的解释，非参与型投资人在优先返还与转换普通股之间择优；完全参与型投资人先取得优先金额，还能按持股比例分享余额。用同一笔假设融资计算，若可分配并购款为1500万元，创始人在非参与型下取得500万元，在完全参与型下取得250万元，前者恰为后者的两倍。

决定差距的不是并购款总额，而是优先金额付清后，投资人还能否分走余额。CRV的早期风投条款说明将1倍非参与型列为常见基准；具体融资仍须看约定的优先倍数、参与权、参与上限和转换权。退出价越高，投资人选择转换普通股的可能性也会因条款而不同。

同一笔融资，先固定可分配金额

以下均为假设演算：一名投资人投入1000万元，取得转换后50%的股权；创始人持有其余50%的普通股。公司没有其他股东、员工期权或融资轮次。三组条款的优先金额都是投资额的1倍，即1000万元，区别仅在优先返还后是否参与余额分配，以及参与所得是否封顶。

这里把每个并购退出价格直接视为可分配给股东的款项，暂不计债务、交易费用、税费和未付股息。因此，表中“投资人所得”指收到的退出款，包含原始投资的返还，并非扣除投资成本后的利润。若投资人转换为普通股，双方始终各取得可分配款的50%；若保留优先股，则按相应条款先处理优先金额。

当可分配款少于1000万元，优先金额也无法凭空补足。在这个只有一轮优先股的假设里，投资人先取得全部现有款项，创始人取得零元。三种条款真正产生不同结果的区间，从可分配款超过优先金额时开始。

1倍非参与型：返还本金或转换，取较高者

非参与型投资人不能把两种收益相加。其优先股路径最多先取得1000万元，剩余款归创始人；转换路径则放弃优先返还，直接取得全部退出款的50%。在本例中，两条路径于2000万元退出价相等，因为2000万元的50%正好是1000万元。

分配表一：1倍非参与型。每行依次为可分配款、投资人所得、创始人所得。

• 800万元：800万元；0元。
• 1500万元：1000万元；500万元。
• 2000万元：1000万元；1000万元。
• 3000万元：1500万元；1500万元。
• 4000万元：2000万元；2000万元。
• 5000万元：2500万元；2500万元。

在1500万元这一行，转换只能给投资人750万元，低于1000万元的优先金额，因此投资人保留优先股，创始人取得余下500万元。到3000万元，转换后50%的股权价值为1500万元，投资人改选转换；创始人也因此取得1500万元。2000万元是两条路径收益相同的临界价，超过它，转换才严格优于优先返还。

对于单轮、1倍非参与型，转换临界价可用“优先金额÷转换后持股比例”求得。本例是1000万元÷50%，所以得到2000万元。若转换后持股比例下降，而优先金额不变，投资人需要更高的退出价，才能靠普通股取得同样的金额；创始人取得余款的价格区间也会随之延长。

完全参与型：先收优先金额，再分余额

完全参与型把退出款分成两层：投资人先取得最多1000万元，余款再由投资人和创始人各分50%。在1500万元退出时，投资人先收1000万元，再分得剩余500万元中的250万元，总共取得1250万元；创始人取得250万元。与非参与型相比，投资人多得的250万元，正来自本来全部留给创始人的余额。

分配表二：1倍完全参与型。顺序仍为可分配款、投资人所得、创始人所得。

• 800万元：800万元；0元。
• 1500万元：1250万元；250万元。
• 2000万元：1500万元；500万元。
• 3000万元：2000万元；1000万元。
• 4000万元：2500万元；1500万元。
• 5000万元：3000万元；2000万元。

当退出款超过1000万元，投资人保留完全参与权的回款为“1000万元＋超出1000万元部分的50%”。相比转换后直接取得退出款的50%，前一条路径始终多500万元。因此，在这组固定持股比例和无参与上限的条件下，退出价格继续上涨，也不会出现投资人自愿转换普通股以取得更多款项的临界点。

这并不表示两种条款在任何退出价下都会让创始人所得恰好相差一倍。1500万元退出时，创始人所得分别为500万元和250万元；到3000万元，两者变为1500万元和1000万元。参与权持续把一部分余额转给投资人，但创始人所得的比例差距会随着退出价变化。

设2倍参与上限：封顶后仍可转换

参与型优先股也可以给参与路径设总回款上限。本例假设上限为原投资额的2倍，即投资人通过“优先返还＋参与余额”合计最多取得2000万元。EMBARK.LAW对参与上限的说明指出，若转换普通股的收益高于封顶后的参与所得，投资人仍可选择转换；上限约束的是参与路径，并非所有可能的退出回款。

分配表三：1倍参与型，总参与回款以2倍投资额封顶。顺序同上。

• 800万元：800万元；0元。
• 1500万元：1250万元；250万元。
• 2000万元：1500万元；500万元。
• 3000万元：2000万元；1000万元。
• 3500万元：2000万元；1500万元。
• 4000万元：2000万元；2000万元。
• 5000万元：2500万元；2500万元。

第一条临界线出现在3000万元：投资人先收1000万元，再分得余下2000万元的一半，合计正好达到2000万元上限。在3000万元至4000万元的退出区间，投资人沿参与路径所得维持2000万元；新增可分配款进入创始人所得。此时参与上限已经生效，但投资人转换普通股仍不能取得更多。

第二条临界线是4000万元：50%的普通股权益价值也达到2000万元，转换与封顶后的参与路径打平。退出价超过4000万元，投资人转换更划算。例如5000万元退出时，转换使投资人与创始人各得2500万元；若仍走封顶的参与路径，投资人只能取得2000万元。参与上限因而使较高退出价下的分配重新接近非参与型结果。

临界价之外，还要看分配顺序

这三组表格显示了不同条款影响创始人所得的价格区间：低于优先金额时，三组结果相同；刚高于优先金额时，参与型会从余额中继续分款；达到参与上限后，新增退出款先更多地流向创始人；转换收益超过上限后，双方按转换后股权比例分配。投资人回款的变化，与创始人实际收到的款项是一笔总额固定的分配。

表中的临界价只适用于约定的单轮融资和50%转换后持股比例。Fenwick的融资术语解释说明，后轮优先股可能排在前轮之前，转换比例也可能调整；这些条件会改变各方获得退出款的顺序和份额。实际并购报价还须先扣除不属于股东可分配款的项目，才能代入分配计算。

如果公司经历多轮融资，逐层计算退出分配还需纳入各轮优先顺位与是否转换。对本例的单轮交易，决定两种条款差距的核心则很明确：投资人取得优先金额后，是否继续分享余额，以及这种分享何时触及上限。

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