DCF hay phương pháp VC: startup chưa có dòng tiền không thể dùng cùng một thước

Với startup chưa tạo dòng tiền tự do dương, DCF phù hợp khi doanh thu, chi phí và nhu cầu tái đầu tư đã đủ căn cứ để ước tính dòng tiền các năm tới. Nếu chỉ có thể dựng kịch bản bán doanh nghiệp khi tăng trưởng thành công, phương pháp VC phù hợp hơn để đi ngược từ giá trị thoái vốn về hiện tại. PwC đặt cả hai trong giai đoạn tăng trưởng của startup, đồng thời gắn DCF với dòng tiền có thể ước tính hợp lý và phương pháp VC với giá trị tại thời điểm thoái vốn.

Dòng tiền hiện tại âm không tự động loại DCF: điều quyết định là khả năng dự báo tiền tạo ra sau chi phí vận hành, đầu tư và vốn lưu động. Nếu dữ liệu ấy còn mỏng, phép tính VC làm rõ mức giá thoái vốn và tỷ suất nhà đầu tư đòi hỏi.

Dữ liệu nào đủ để dùng DCF hoặc phương pháp VC?

DCF chiết khấu từng dòng tiền tự do dự kiến rồi cộng giá trị cuối kỳ. Muốn dự báo có ý nghĩa, doanh nghiệp cần cơ sở cho tốc độ tăng khách hàng, khả năng giữ doanh thu, biên lợi nhuận, chi tiêu để mở rộng hoạt động và lượng tiền bị giữ trong vốn lưu động. Một startup đang đốt tiền vẫn có thể dùng DCF nếu đường đi tới dòng tiền dương gắn với các chỉ tiêu vận hành có thể giải trình. Nếu phần lớn dự báo chỉ là mục tiêu tăng trưởng chưa có căn cứ, việc cho ra giá trị đến hai chữ số thập phân không làm mô hình đáng tin hơn.

Phương pháp VC giản lược đi ngược từ giá trị thoái vốn và chiết khấu theo tỷ suất yêu cầu, không tính riêng các dòng tiền giữa kỳ. Tài liệu của Aswath Damodaran tại NYU Stern mô tả cách lấy doanh thu hoặc lợi nhuận dự kiến ở năm thoái vốn nhân với bội số của doanh nghiệp so sánh. Dùng bội số EV/doanh thu cho giá trị doanh nghiệp; dùng P/E trên lợi nhuận sau thuế cho giá trị vốn chủ. Hai loại kết quả cần được đưa về cùng cơ sở trước khi so sánh.

Cùng một startup giả định: dòng tiền từng năm và giá trị thoái vốn

Giả sử một startup có doanh thu hiện tại 20 tỷ đồng, dòng tiền tự do chưa dương và doanh thu tăng 30% mỗi năm trong 5 năm tới. Doanh thu từ năm thứ nhất đến năm thứ năm lần lượt là 26; 33,8; 43,94; 57,12 và 74,26 tỷ đồng sau làm tròn. Để chỉ nhìn vào cơ chế, giả định biên dòng tiền tự do của năm tương ứng là âm 25%, âm 12%, 0%, 5% và 10%. Dòng tiền tự do thu được xấp xỉ âm 6,50; âm 4,06; 0; dương 2,86 và dương 7,43 tỷ đồng.

Tất cả số liệu này đều là giả định minh họa, không phải mức tham chiếu cho doanh nghiệp Việt Nam. Để hai phép tính có cùng cơ sở ban đầu, mô hình giả định không có nợ và tiền mặt dư; nhu cầu huy động vốn cùng phân bổ cổ phần được tách khỏi phép so sánh.

Giả định giá trị doanh nghiệp cuối năm thứ năm bằng 3 lần doanh thu năm đó: 74,26 × 3, hay khoảng 222,78 tỷ đồng. DCF có thể dùng bội số để ước tính giá trị cuối kỳ, nhưng giải thích của Damodaran về giá trị cuối kỳ lưu ý rằng bội số lấy từ giá thị trường sẽ đưa yếu tố định giá tương đối vào mô hình chiết khấu dòng tiền. Trong ví dụ, chọn cách này để hai phép tính dùng chung một điểm thoái vốn, đồng thời thấy rõ sự phụ thuộc của cả hai vào bội số.

Với tỷ suất chiết khấu DCF giả định 20% mỗi năm, tổng giá trị hiện tại của năm dòng tiền tự do là khoảng âm 3,87 tỷ đồng. Giá trị cuối kỳ chiết khấu về hiện tại khoảng 89,53 tỷ đồng, nên giá trị hoạt động theo DCF là 85,66 tỷ đồng. Phương pháp VC dùng cùng giá trị thoái vốn 222,78 tỷ đồng nhưng tỷ suất yêu cầu giả định 40%: 222,78 / (1,40)^5 cho khoảng 41,42 tỷ đồng. Sự chênh lệch đến từ tỷ suất khác nhau và việc phép VC giản lược không cộng các dòng tiền trong thời gian nắm giữ; nó không biểu thị doanh thu hay hoạt động của startup đã đổi.

Đổi một giả định, giá trị thay đổi bao nhiêu?

Giữ nguyên mô hình và chỉ thay từng đầu vào sẽ thấy khoản nào chi phối kết quả. Các cặp số sau ghi DCF trước, phương pháp VC sau; đơn vị là tỷ đồng. Đây là phép tính trên startup giả định, không phải khoảng giá giao dịch được quan sát.

• Tăng trưởng doanh thu: Ở mức 20% mỗi năm, hai kết quả là 55,60 và 27,76. Mức cơ sở 30% cho 85,66 và 41,42; mức 40% cho 126,76 và 60,00. Giả định tăng trưởng làm đổi cả dòng tiền từng năm lẫn doanh thu dùng để tính giá trị cuối kỳ.
• Bội số thoái vốn: Giữ tăng trưởng 30%, bội số doanh thu 2 lần cho 55,81 và 27,61; bội số 3 lần cho 85,66 và 41,42; bội số 4 lần cho 115,50 và 55,23. Phần chênh lệch xuất hiện dù doanh thu và biên dòng tiền không đổi.
• Tỷ suất: Với các đầu vào còn lại giữ nguyên, DCF ở tỷ suất chiết khấu 15%, 20% và 25% lần lượt là 107,36; 85,66 và 68,81. Phương pháp VC ở tỷ suất yêu cầu 30%, 40% và 50% lần lượt là 60,00; 41,42 và 29,34. Hai dãy tỷ suất có vai trò khác nhau, không phải các mức có thể hoán đổi tùy ý.

Giá trị thoái vốn dự kiến 222,78 tỷ đồng áp đảo chuỗi dòng tiền trong giai đoạn dự báo: riêng phần giá trị cuối kỳ đã chiết khấu trong DCF là 89,53 tỷ đồng, còn tổng dòng tiền trung gian là âm 3,87 tỷ đồng. Vì thế, bội số của doanh nghiệp so sánh và khả năng đạt doanh thu năm cuối là những giả định cần chú ý ở cả hai phép tính. Bội số còn phải tương thích với tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lời và thị trường giao dịch của nhóm được chọn; cùng tên một chỉ số không làm hai doanh nghiệp trở nên tương đương.

Vì sao hai đầu ra chưa phải giá cổ phần?

DCF ở trên cho giá trị hoạt động vì dùng dòng tiền tự do của doanh nghiệp và bội số trên doanh thu. Phép VC giản lược cũng bắt đầu từ giá trị doanh nghiệp tại lúc thoái vốn, nhưng việc chiết khấu bằng tỷ suất yêu cầu là cách nhà đầu tư suy ngược mức định giá có thể chấp nhận trong kịch bản thành công. Phân tích của Ryan O’Connell tách bước chiết khấu giá trị thoái vốn khỏi bước xác định giá trị trước vòng vốn, tỷ lệ sở hữu cần có và pha loãng ở các vòng sau. Nếu tỷ suất đã bao gồm tác động của pha loãng, cộng thêm điều chỉnh riêng cho cùng tác động sẽ tính rủi ro hai lần.

Để chuyển giá trị hoạt động thành giá trị vốn chủ, phải xét nợ và tiền mặt; để ra tỷ lệ cổ phần trong một vòng gọi vốn, còn phải biết số vốn rót vào, quyền gắn với cổ phần và các lần phát hành sau. Ví dụ chưa đưa những biến đó vào, nên 85,66 tỷ đồng không phải giá trước vòng vốn, còn 41,42 tỷ đồng chưa tự xác định được phần sở hữu của nhà đầu tư. Khi đàm phán vốn, bảng vốn hóa qua các vòng cho thấy các tỷ lệ này sẽ thay đổi ra sao.

Hai kết quả minh họa không nên ghép thành một khoảng giá 41,42–85,66 tỷ đồng: mỗi số mang một cách xử lý dòng tiền và rủi ro. Khoảng có ý nghĩa hơn nằm trong từng phương pháp khi thay đổi nhất quán các giả định tăng trưởng, bội số và tỷ suất.

Đọc thêm:

• Cap table không chỉ là bảng Excel: sai một dòng có thể hỏng vòng vốn
• Chatbot AI càng thân, dữ liệu càng nhạy cảm: 6 điều không nên chia sẻ
• Gắn nhãn nội dung AI theo Điều 50: watermark máy đọc vẫn chưa đủ