Cổ phiếu token hóa có thể không cho bạn quyền cổ đông: ba mô hình cần phân biệt
Cổ phiếu token hóa là chứng khoán được phát hành hoặc đại diện bằng token trên blockchain. Nhưng mua token mang tên hay mã của một công ty không đương nhiên biến bạn thành cổ đông: quyền sở hữu, biểu quyết, cổ tức và quyền đòi tài sản phụ thuộc vào cấu trúc pháp lý phía sau token.
Ba mô hình cần phân biệt là token do tổ chức phát hành bảo trợ, token lưu ký và token tổng hợp. Hướng dẫn của Investor.gov xác nhận chúng có thể đem lại những quyền rất khác nhau; câu hỏi quyết định là ai phát hành token, ai được ghi nhận là chủ sở hữu và người mua có quyền yêu cầu thực hiện nghĩa vụ đối với pháp nhân nào.
1. Token do tổ chức phát hành: định dạng mới của một cổ phần
Trong mô hình này, chính công ty hoặc đại lý được ủy quyền phát hành chứng khoán dưới dạng token. Hệ thống blockchain có thể là sổ sở hữu chính thức hoặc là một phần của hệ thống ghi nhận cổ đông; nếu việc chuyển token làm chuyển quyền sở hữu hợp lệ, người giữ nhận các quyền của loại cổ phần tương ứng.
Tuyên bố của ba bộ phận chuyên môn thuộc SEC mô tả cả trường hợp sổ cổ đông được duy trì trên chuỗi lẫn trường hợp dữ liệu trên chuỗi được kết hợp với tên và địa chỉ lưu ngoài chuỗi. Văn bản này là quan điểm của nhân viên SEC, không phải quy định hay tuyên bố có hiệu lực pháp lý của Ủy ban.
Token do tổ chức phát hành vẫn chưa chắc giống cổ phiếu phổ thông đang giao dịch trên sàn. Công ty có thể phát hành một loại cổ phần riêng dưới dạng token, với quyền biểu quyết, cổ tức hoặc hạn chế chuyển nhượng khác. Vì vậy, cần khớp ba dữ kiện: pháp nhân phát hành, tên chính xác của loại chứng khoán và hồ sơ xác lập người sở hữu.
2. Token lưu ký: có cổ phiếu cơ sở nhưng quyền đi qua trung gian
Ở mô hình lưu ký, một bên thứ ba giữ cổ phiếu cơ sở và phát hành token thể hiện lợi ích trực tiếp hoặc gián tiếp đối với số cổ phiếu đó. Người mua thường nắm một quyền lợi chứng khoán qua trung gian, thay vì được công ty cơ sở ghi tên trực tiếp trên sổ cổ đông.
Cụm từ “bảo chứng 1:1” chỉ cho biết số cổ phiếu được tuyên bố là đang lưu ký; nó chưa cho biết ai là chủ sở hữu pháp lý, tài sản được giữ ở đâu hoặc ai có quyền yêu cầu hoàn trả. Điều khoản sản phẩm phải xác định đơn vị lưu ký, cách đối chiếu dự trữ, người được quyền đổi token và trường hợp mua lại có thể bị đình chỉ.
Quyền kinh tế cũng cần được tách khỏi cách thực hiện quyền quản trị. Cổ tức có thể được chuyển tiếp cho người giữ token, nhưng quyền nhận tài liệu họp và bỏ phiếu có thể phải thực hiện qua nhà môi giới hoặc đơn vị lưu ký. Cơ chế xử lý chia tách cổ phiếu, sáp nhập, chào mua và phân phối đặc biệt cũng phải được ghi rõ, thay vì suy ra từ việc token bám giá cổ phiếu.
3. Token tổng hợp: nhận biến động giá, không sở hữu doanh nghiệp
Token tổng hợp là chứng khoán liên kết, công cụ phái sinh hoặc nghĩa vụ hợp đồng do bên thứ ba phát hành để tạo mức sinh lời tham chiếu đến một cổ phiếu. Người mua có quyền đối với bên phát hành sản phẩm theo hợp đồng, nhưng không có quyền đòi hỏi trực tiếp từ công ty có cổ phiếu được dùng làm tham chiếu.
Do đó, quyền biểu quyết không phát sinh từ việc nắm token; khoản tương đương cổ tức, nếu có, chỉ là một thành phần của công thức thanh toán. Giá token còn có thể lệch khỏi cổ phiếu tham chiếu vì thanh khoản, giờ giao dịch, nguồn dữ liệu giá, cơ chế thế chấp hoặc khả năng thực hiện nghĩa vụ của đối tác.
Giả sử token X bám giá cổ phiếu A và trả thêm khoản tương đương cổ tức. Dòng tiền có thể gần giống việc giữ A, nhưng người mua X vẫn không có tên trong sổ cổ đông A và không thể yêu cầu công ty A thanh toán nếu bên phát hành X mất khả năng thực hiện hợp đồng.
4. Phá sản phơi bày bản chất của quyền sở hữu
Khi mọi bên vẫn hoạt động bình thường, ba mô hình có thể tạo ra biến động giá tương tự. Khác biệt trở nên rõ nhất khi đơn vị phát hành token, nhà môi giới hoặc bên lưu ký mất khả năng thanh toán: tài sản thuộc riêng người mua hay chỉ tạo ra một khoản đòi trong thủ tục phá sản?
Khuyến nghị của Investor Advisory Committee thuộc SEC cảnh báo người giữ token “wrapped” do bên thứ ba phát hành có thể không có quyền biểu quyết hoặc quyền trong phá sản giống người giữ token “native” được phát hành thay mặt công ty đại chúng. Tài liệu đề nghị công bố rõ quyền sở hữu, biểu quyết, cổ tức và cách xử lý người giữ token trong chia tách, sáp nhập, tách công ty hoặc phá sản.
Với token lưu ký, cần xác định cổ phiếu cơ sở có được tách biệt khỏi tài sản của bên phát hành và đơn vị lưu ký hay không, ai là chủ sở hữu hưởng lợi và ai có quyền yêu cầu chuyển giao. Với token tổng hợp, tài sản thế chấp không tự động thuộc về người giữ token; khả năng thu hồi còn phụ thuộc vào điều khoản hợp đồng, thứ tự ưu tiên, luật áp dụng và cách tài sản được bảo vệ trước chủ nợ của bên trung gian.
5. Cây quyết định để nhận diện cấu trúc pháp lý
Hãy bắt đầu từ pháp nhân phát hành, không phải mã cổ phiếu hay blockchain. Nếu công ty cơ sở hoặc đại lý được ủy quyền phát hành token và giao dịch làm thay đổi hồ sơ sở hữu hợp lệ, đó có thể là mô hình do tổ chức phát hành. Nếu bên thứ ba giữ cổ phiếu rồi phát hành token đại diện cho quyền lợi đối với số cổ phiếu ấy, đó là mô hình lưu ký. Nếu lợi nhuận chỉ được tính theo giá tham chiếu hoặc một công thức hợp đồng, đó là mô hình tổng hợp.
- Quyền sở hữu: token là chính cổ phần, quyền hưởng lợi qua trung gian hay nghĩa vụ riêng của bên phát hành?
- Biểu quyết: người giữ nhận tài liệu họp và bỏ phiếu trực tiếp, gửi chỉ thị qua trung gian hay không có quyền này?
- Cổ tức: người mua nhận khoản phân phối của cổ phiếu, khoản tương đương theo hợp đồng hay chỉ được điều chỉnh giá trị thanh toán?
- Lưu ký và mua lại: ai giữ cổ phiếu, ai được đổi token, nhận lại tài sản gì và trong điều kiện nào?
- Phá sản: tài sản cơ sở có được tách biệt không, người mua có quyền đòi tài sản hay chỉ là chủ nợ, và pháp luật nước nào điều chỉnh?
Đối với nhà đầu tư tại Việt Nam tiếp cận sản phẩm quốc tế, điều khoản còn phải cho biết nền tảng có phục vụ cư dân Việt Nam hay không, tranh chấp được giải quyết ở đâu và quyền có thể được thi hành bằng cách nào. Khả năng chuyển token liên tục không loại bỏ sự phụ thuộc vào hồ sơ ngoài chuỗi, đơn vị lưu ký hoặc tòa án nước ngoài. “Cổ phiếu token hóa” mới mô tả định dạng; chuỗi quyền pháp lý mới cho biết người mua thực sự sở hữu gì.
Đọc thêm:
Đăng ký bản tin
Nhận tin Web3, AI và tiền mã hóa mới nhất ngay trong hộp thư.